כל מה שצריך לדעת על השקעה פאסיבית: יתרונות, חסרונות והשפעות

מי לא אוהב ETF ? קרנות בעלות מדיניות השקעה פאסיבית או קרנות מחקות הן ללא ספק הלהיט של שוק ההון בעשורים האחרונים. כאשר משקל ההשקעה שהציבור והגופים המוסדיים מפנה לקרנות מחקות אלו רק גדל עם השנים ומגיע לשיאים חדשים אבל לפני שנבין את המשמעות של מגמה ארוכת טווח זו בוא נבין מה האלטרנטיבה ומה היו המשקיעים עושים לפני כן .

הצטרפו למיטב טרייד - מסחר עצמאי בבורסה >>>

באופן מסורתי בהכללה רוב ציבור המשקיעים לא מחזיקים באופן ישיר מניות ואגרות חוב וגם אם כן מדובר על אחזקות בודדות לחיזוק תיק ההשקעה הקיים. לכן בעבר קרנות נאמנות אקטיביות היו כלי ההשקעה המועדף על ידי משקיעים או סוחרים שרצו להשיג פיזור השקעה רחב שנשען על ניהול אקטיבי ומחקר של גופי השקעות המובילים. תמורת ניהול זה אותם מנפיקים גובים ממחזיקי הקרנות דמי ניהול ומקווים להשיג תשואה עודפת על התשואה של אותו סקטור/מדד/שוק שאחריו הקרן עוקבת . נניח שאני מחזיק בקרן שעוקבת אחר מדד ת"א 35 וגובה דמי ניהול של 1% ומדד ת"א 35  עשה בשנה האחרונה 10 % אני ארצה שהקרן נאמנות תרשום לפחות 11% תשואה. אם אכן הקרן השיגה תשואה גבוהה מ11% אז אפשר להגיד שהניהול האקטיבי שלה אכן הצליח להשיג תשואה עודפת או במילים אחרות שהקרן "הכתה" את המדד הייחוס שלה. כנ"ל לגבי מנהלי תיקי השקעות אשר גובים דמי ניהול עבור ניהול תיק ההשקעות של הלקוח.

היסטורית המשקיעים ראו שרוב מנהלי תיקי ההשקעות ומנהלי הקרנות האקטיביות לא הצליחו  "להכות" את המדד הייחוס באופן עיקבי לאורך השנים (במיוחד כאשר לוקחים בחשבון את דמי הניהול שהם גובים) וזו הסיבה ש ETFים או קרנות בעלות מדיניות השקעה פאסיבית החלו לצבור פופולריות. בניגוד לניהול האקטיבי בניהול פאסיבי לא מנסים להכות את המדד אלא פשוט לחקות את ההשקעה בני"ע באותו מדד בהתאם למשקולות השונות שלהם ההשקעה או קרנות מחקות. כיוון שכאשר מחקים מדד אין צורך בניתוח דו"חות כספיים או ניסיון לחזות מי ירשום ביצועים עודפים אז ההשקעה במחקר באותן קרנות נמוך יותר ולכן גם דמי הניהול של קרנות מחקות הוא נמוך יותר בהשוואה לקרנות נאמנות אקטיביות.

וכך הגענו למצב כיום שבו הרבה מאוד כסף מוזרם לשוק ההון דרך אפיקי השקעה פאסיבים וזולים יותר לעומת האלטרנטיבה האקטיבית. לכאורה זהו מצב נהדר שהשוק המשוכלל הוביל ליצירה של תחלופות השקעה זולות ויעילות יותר לרווחת הציבור המשקיעים אבל מה אם יש למגמה זו צד שלילי? מה קורה כאשר זרימת הכסף הפאסיבי שוברת את אחת מהנחות היסוד המשמעותיות הקיימות ב"שוק משוכלל" – ההנחה שכל מידע רלוונטי מגולם במחיר המניה?. השקעה פאסיבית בהגדרה לא אמורה להשפיע על מחירי המניות, אלא להתחקות באופן פאסיבי על המדד. אולם, זה נכון כאשר השקעות פאסיביות מהוות משקל קטן משוק המניות מה קורה שניהול פאסיבי הופך להיות הנורמה?

הכירו את מיטב טרייד - מסחר עצמאי בבורסה >>>

אחת מהאסטרטגיות הרווחות להשקעה בשוק ההון נוסבת סביב השקעה בני"ע שהמחיר שלהן זול  או יקר מדי ביחס לערך הכלכלי שלהם. ההנחה סביב אסטרטגיה זו היא שבשוק יעיל ומשוכלל המחיר של המניות יכול בטווח הקצר להיות תנודתי אבל לאורך זמן יתכנס לשווי הכלכלי "האמיתי". משקיעים רבים שואפים לנצל פערים זמניים אלו בתמחור ושואפים ע"י קנייה של אותן מניות זולות או מכירה בחסר (שורט) של המניות היקרות ליצור רווח. אך משהו קרה לפני כמה שנים ששינה את המשוואה. כמות הכסף המושקע בשוק המניות בצורה פאסיבית גדל לאורך השנים בצורה כל כך משמעותית והגיע על פי ההערכות השונות כבר למחצית מכלל ההשקעה בשוק המניות האמריקאי. מגמה זו מתחזקת כשבוחנים את זרימת הכספים נטו ב2023 אל שוק המניות האמריקאי, ורואים שמשקל המכשירים הפאסיביים (לא רק ETF) קרובים ל-100% מהמסחר וזה כבר משנה לחלוטין את התנהגות שוק המניות.

מעבר מניהול אקטיבי ( באמצעות מנהלי תיקים, קרנות נאמנות, אחזקה ישירה של מניות וכיוב') לניהול פאסיבי זה לא רק מעבר בין סוגי ני"ע שונים אלא מעבר בין אסטרטגיות השקעה שונות. בעוד שבעולם ניהול האקטיבי מתקיים חיפוש מתמיד של מניות שהמחיר שלהן שונה מהותית מערכה הכלכלי . כך שאם המניה זולה יקנו אותה ואם היא יקרה מדי ימכרו אותה בחסר/יעשו שורט וכך כנבואה שמגשימה את עצמה לאורך זמן מחירי המניות יתכנסו לערכם הכלכלי (שוק יעיל). בעולם החדש שבו רוב הכסף המושקע בשוק המניות הוא פאסיבי ערך החברה בודד פחות מעניין כי כמות ההשקעה נקבעת רק לפי שווי מניות החברות בהתאם לשווי השוק (מחיר מניות Xמספר המניות) והמשקל שלהן במדד המניות. בכך, המניות בעלות המשקל הגדול ביותר ביותר מקבלות את הביקושים הגדולים ביותר ללא קשר האם שווי החברה הנוכחי נמוך או גבוה משוויה הכלכלי. בעל קרן הגידור והמיליארדר דוויד אינהורן הגדיר זאת  כשאמר  שהשווקים "fundamentally broken" .שתי דוגמאות הממחישות מצב זה:

• מדיניות דיבידנד- מחיר מנייה יורד בגובה הדיבידנד שהיא מחלקת ולכן גם שווי השוק של אותה חברה ירד וכפועל יוצא מזה היקף הביקוש של המוצרים הפאסיבי למניות של אותה חבר ירד בהתאמה. מצב זה פוגע במניות שמחלקות דיבידנד לעומת חברות שלא מחלקות דיבידנד.
• מכירות של בעלי עניין- בעלי עניין הם אנשים שבעלי היכרות מעמיקה עם החברה, ולכן בעולם אקטיבי מכירות של בעלי עניין בחברה מהווים תמרור אזהרה למשקיעים וטריגר להקטנת חשיפה. בעולם הפאסיבי  המצב הפוך כי במדדים בארה"ב משקל המניה נקבע על פי שווי השוק של המניות בניטרול אחזקות בעלי עניין ולכן מכירות של בעלי עניין דווקא מעלות את משקל המנייה ויגדיל את הביקוש לה ע"י המוצרים הפאסיבים.

מי שחושב שבעיה זו היא מחלה של שווקים קטנים כמו הבורסה בת"א ושבוול סטריט זה לא מהווה בעיה כי המסחר במניות שם הוא עצום ולכן הן ויכולות לספוג ביקושים גדולים מבלי שמחיר שלהן יושפע באופן דרמטי, בטח בהשוואה למניות הקטנות שגם מקבלות פחות ביקושים.  בפועל, זה לא בדיוק נכון. כיום שווי השוק של 10 המניות הגדולות בS&P500   הוא באזור ה30% משווי השוק של כל המדד (!) ולכן על כל דולר שמושקע במדד הזה שלושים סנט מושקעים באותם 2% מהמניות (10 מניות מתוך ה500). אם מסתכלים יותר עמוק לתוך החלוקה במדד ניתן לראות ששווי השוק של חמשת החברות הגדולות ב-S&P500 גבוה כמעט פי-400 משווי השוק של חמשת המניות הקטנות ביותר באותו מדד אבל מחזורי המסחר שלהן גדולים בממוצע רק פי-100 מאשר של המניות הקטנות. משמע הכסף שמושקע פאסיבית בS&P500  משפיע יותר על המחיר של החברות הגדולות במדד מאשר הכסף שמושקע במניות הקטנות. 

מעוניינים לסחור עצמאית בבורסה? הצטרפו למיטב טרייד >>>

אז איך זה משפיע עלינו המשקיעים והסוחרים ? בוא נחשוב על מנהל השקעות או מנהל קרן אקטיבית שחושב שמחיר מנייה גדולה ממדד הS&P500  כגון חברת אמזון או מיקרוסופט התנפח ועלה מעברה לערכה הכלכלי. אותו מנהל אקטיבי ישאף למכור אותה מנייה ואולי גם לפתוח עליה פוזיציית שורט מתוך ציפייה שהמחיר שלה ירד לשווי הכלכלי "האמיתי" שלו ואז יוכל לקנות אותה חזרה בזול ולייצר תשואה עודפת ללקוחותיו. הבעיה היא שבעולם שרוב הכסף המושקע בשוק המניות הוא פאסיבי  אותו מנהל יצטרך לקוות שמחיר המניה ירד משמעותית למרות הכניסה של כספי משקיעים למדד (או שכל המדד ירד). ומצד שני נניח שאותו מנהל אקטיבי חושב שמנייה קטנה  ממדד הS&P500   מתומחרת מאוד בזול הוא ירצה לקנות אותה על מנת ליהנות מהקפיצה במחיר שלה.  אך כיוון שהיא מנייה קטנה סכום הכסף שהזרם הפאסיבי ישקיע בה ימשיך להיות קטן ולכן היא תמשיך להישאר מאחור לעומת החברות הגדולות וגם לא תדביק את ערכה הכלכלי ""האמיתי"". לראיה, מכפילי הרווח של מדדי מניות קטנות כגון S&P Small Cap 600 או S&P Midcap 400 הרבה יותר נמוכים היום מהממוצע/החציון ההיסטוריים, כאשר במדדים הגדולים כמו S&P500, S&P100 או Nasdaq המצב בדיוק הפוך. ולכן בשוק מניות שנשלט ע"י כסף פאסיבי יותר ויותר קשה להרוויח מסטיית מחירי המניות מהערך הכלכלי -בשני הכיוונים. ומנהלי השקעות אקטיביות מציגים תוצאות פחות טובות מההשקעה הפאסיבית (אחת כמה וכמה שלוקחים בחשבון את דמי הניהול).

מה המשמעות של טרנד זה ? חשוב להבין שאנחנו מדברים על מגמה כללית ושיש הבדל בין השקעה במדד הS&P500  או ת"א 35 לעומת מדד הראסל 2000 או מניות יתר בת"א אבל בגדול ככל  שהשוק נשלט ע"י יותר כסף פאסיבי הוא יהיה יקר וריכוזי יותר .ואם תיווצר בו בועת מחירים היא תגדל לגודל גדול יותר ותתנפץ באופן מהיר וחזק יותר מבעבר. בשוק מניות שנשלט ע"י כסף פאסיבי מחיר המניות הגדולות שבו יהיו מנופחות יותר בשוק עולה וירדו חזק יותר בשוק יורד, ולכן במצב כזה של ירידות דווקא המניות הקטנות אמורות להציג ביצועים טובים יותר. זה לא אומר שאין מה לקנות מניות בודדות ושלא ניתן לנצל עיוותי מחיר זמנים למסחר במניות בודדות אבל להשקעה לטווח ארוך יותר חשוב להבין מה המגמה. יש תפיסה שבשוק ההון הכסף הגדול נמצא בהשקעות מחוץ לקונצנזוס אבל יכול להיות שלמשקיע הפחות אקטיבי השקעה לטווח ארוך במדד מניות שנשלט ע"י זרימת כספים פאסיבית עדיף להצטרף לטרנד ולא להלחם בו. למשל משקיע שהיה קונה לפני 5 שנים ETF/קרן סל שמשקיעה במדד הS&P500  הרגיל (שלכל חברה יש משקל שונה)היה רושם תשואה גבוה בכ 40% יותר מאשר משקיע שהיה  קונה ETF/קרן סל שמשקיעה במדד הS&P500 Equal Weight (משקלי כל החברות במדד זהים) ופער זה גדל ל60% אם  מסתכלים על שנה אחורה (תקופה של שוק עולה) . בשוק כזה שנשלט ע"י זרימת כספים פאסיבית יש יתרון לטובת מניות "הצמיחה" שלא מחלקות דיווידנדים על חשבון מניות "ערך", בעוד שמניות של חברות חדשות שרק הונפקו ועדיין לא נכללות במדדי המניות יזכו לרוב לביקוש נמוך כי לא מושכות כסף פאסיבי. חשוב לשים לב שבישראל התמונה קצת שונה, לאור הדומיננטיות של שוק הקרנות נאמנות האקטיבי (שמתכווץ עם הזמן) ובעיקר הגופים המוסדיים שמנהלים את רוב החיסכון של הציבור. לכן בבורסה הישראלית אין אנו רואים עדיין השתלטות של כסף פאסיבי כפי שמתרחש בארה"ב ויש עוד משקל לניהול השקעות אקטיבי . 

לסיכום מוצרי השקעה פאסיביים מאפשרים למשקיעים וסוחרים להשקיע את כספם באופן מבוזר קל וזול לעומת האלטרנטיבה האקטיבית ולכן לא פלא שזכו להצלחה ופופלריות רבה. אך חשוב להבין שיש גם צד שלילי לטרנד ההשקעה הפאסיבי כאשר ההשלכות שלו מאוד תלויות גם במידת השליטה של הכסף הפאסיבי בשוק שאתה משקיע וגם בסוג ואופק ההשקעה .

הצטרפו עוד היום למיטב טרייד - מסחר עצמאי בבורסה >>>