פודקאסט - ימי מלחמה: קיפאון או עשייה

שלום לכולם, אני אושר טובול, מנכ"ל מיטב טרייד. אני מארח היום את גיא מני, מנהל השקעות ראשי בחברת מיטב גמל ופנסיה. שלום גיא.
גיא: היי אושר.
אושר: השיחה שלנו תעסוק היום בכלכלה, בשווקים, בהתנהגות משקיעים בזמן מלחמה. אני רוצה להתחיל בסקירה קצרה לגבי המדדים. אז בשביעי לאוקטובר נפתחה מלחמת "חרבות ברזל". מפרוץ המלחמה ירד מדד תל-אביב 35 לכ-11%, מדד S&P 500 ירד בכ-2%, הדולר עלה ב-6% והשלים עלייה של 15% מתחילת השנה. מחזורי המסחר היו ללא שינוי, לא שינוי מהותי לעומת מה שהיה לפני כן, מתחילת השנה. מדד הפחד זינק לכיוון 28 נקודות. בגזרת איגרות החוב אנחנו רואים גידול משמעותי, אבל בעיקר במחזורי המסחר. גיא, השאלה הראשונה שאני רוצה להפנות אליך היא איך כלכלת ישראל נכנסה לתקופת המלחמה?
גיא: אוקיי. אז אם נסתכל על כלכלת ישראל, אז בהחלט המצב, אם קצת האופטימי לפחות, זה שהכלכלה נכנסה יחסית במצב טוב למלחמה הזאת. ישראל היום, אם אנחנו מסתכלים עליה כמדינה, היא מדינה שבצמיחה. מתחילת שנה היא צמחה מעל כ-2%, ואמורה הייתה לסגור את השנה עם צמיחה של קרוב ל-3%. יחס החוב-תוצר של ישראל, שזה נתון מאוד מאוד חשוב הוא יחסית מהנמוכים היום. במדינות ה-OECD, סדר גודל של 60%. אפשר לקחת את ממשלת ארצות הברית לדוגמה, כהשוואה, ולראות ששם יחס החוב תוצר הוא כ-130%. כך שאנחנו יחסית מהנמוכים מבחינת היחס חוב-תוצר. עוד נתון מאוד חשוב, זה הנושא של הגירעון התקציבי. ישראל שנה שעברה סגרה בעודף תקציבי, בניגוד למרבית המדינות. וגם השנה, יחסית הייתה התנהלות אחראית, והיינו בסדר גודל של גירעון של אחוז וחצי. כך שברור שבמלחמה הגירעון התקציבי צפוי לגדול, סדר גודל של שניים, אולי יותר, שלושה אחוזים, הכול תלוי באורך משך הלחימה. אבל עדיין אנחנו נמצאים יחסית במקום טוב ממנו יצאנו לפחות. עוד נתון מאוד מאוד חשוב, זה יתרות המט"ח במדינה. בנק ישראל בעשור האחרון רכש כמויות מאוד משמעותיות של מט"ח, בתקופה שבה היה את הייסוף של המטבע, השקל התחזק מאוד לאורך העשור האחרון. ראינו את זה על ידי כל הרכישות של חברות מחו"ל, שרכשו סטארט-אפים למיניהם ואפילו חברות אחרות. והרבה מאוד כסף נכנס לישראל. ובנק ישראל, על מנת לתמוך ביצואנים, רכש כמויות מאוד משמעותיות לאורך כל הדרך של מט"ח. והיום הר הדולרים שנמצא אצל בנק ישראל זה יתרה של כ-200 מיליארד דולר. שזה נתון מאוד מאוד משמעותי ביחס לתוצר של המדינה.
אושר: ראינו שבנק ישראל הודיע על מכירה פוטנציאלית של 30 מיליארד דולר.
גיא: נכון, בהחלט. הנתון הזה יצא ביום הראשון של המלחמה, ועשה נכון בנק ישראל שהוא ציין שהוא יכול למכור עד כ-30 מיליארד דולר. חייב להגיד שבמספר שנים האחרונות, זה קצב הזרים שנכנסו פה, היה סדר גודל של כ-30 מיליארד דולר, ולכן הנתון הזה לא מפתיע שבנק ישראל אמר שהוא נערך לאפשרות למכירה של כ-30 מיליארד דולר, על מנת לנסות לא לאפשר לפיחות השקל שראינו אותו, כמו שציינת, של סדר גודל של 6%, להמשיך ולהאמיר, ושהשקל ימשיך וייחלש מול יתר המטבעות. אז בנק ישראל פה יכול להתמודד בכך, ולהתחיל למכור דולרים מהר הדולרים שנמצא במאזן שלו.
אושר: בחדרי המסחר אנחנו רואים התנהגות שונה של משקיעים. הזרים בעיקר מוכרים מניות, מתמקדים במניות הבנקים, המוסדיים קונים מניות בהדרגה, המשקיעים הפרטיים בעיקר ככה, אפשר להגיד, על הגדר, בשבוע הראשון הם באמת היו בהלם, הם לא פעלו בכלל, חלקם היו במילואים, חלקם עם תשומת לב מאוד מאוד נמוכה, למה שנעשה בשווקים, אבל גם לגבי המשקיעים הפרטיים אני יכול להגיד, שהם הגיעו למלחמה הזאת במצב שהוא מצב טוב, התיקים שלהם הם תיקים בעיקר שמוטים להשקעות במניות זרות, בעיקר לשווקים בארצות הברית, אם אני לוקח סדרי גודל, אנחנו רואים ש-75% מהתיקים באמת המשקיעים הם גלובליים, משקיעים בחו"ל, וכ-25% מהתיקים בשוק הישראלי, המשקיעים האלה בעצם נהנו משני דברים: אחד מהעלייה של המדדים האמריקאים בחו"ל מתחילת שנה, בעיקר מדד ה-S&P שעלה אמרנו כ-10%.
גיא: נכון.
אושר: ומצד שני, התחזקות של שער הדולר. שני הדברים האלה בעצם גורמים למשקיעים להרגיש יותר נוח, הם נכנסו בצורה מאוד מאוד טובה למצב של המלחמה, ולכן הם יכולים להכיל את ההפסדים. יתרה מזו, ראינו בקרנות הנאמנות, אין יותר מידי פדיונות, זאת אומרת שאנחנו רואים שהמשקיעים בעצם לא בלחץ, ואחרי השבוע הראשון אנחנו כן רואים את המשקיעים מתחילים לחזור ולפעול בשוק, פועלים קצת יותר גם בהיבט של קניות, גם בהיבט של מכירות, אבל עדיין בעצימות שהיא יותר נמוכה. מה פועלים היום הגופים המוסדיים? מה הטקטיקה אצלכם?
גיא: אוקיי, קודם כל זה משמח מאוד, ואנחנו גם עוקבים אחרי כל המהלכים של הקרנות נאמנות, ושל הגופים הפרטיים, ואנחנו רואים שסך הכול השוק בוגר, ואנשים לא נכנסים לפאניקה כמו שראינו בשנת 2008, האנשים יותר התבגרו והבינו ששינויים תזזיתיים כאלה ואחרים, בדרך כלל מקבלים מפסדים, ואני שמח שכך, והשוק הרבה יותר בוגר. עכשיו מבחינתנו, הגופים המוסדיים, אני חייב לציין, שגם אנחנו בשנה האחרונה, בעיקר בתחילת שנה, עשינו הסטה מאוד משמעותית לכיוון חו"ל, על רקע כל מה שקרה עם החקיקה המשפטית, והתרחישים השונים שהיו בנושא הזה, מהפכה, רפורמה משפטית, ראינו לנכון להגדיל חשיפה לחו"ל על פני ישראל, גם במניות, גם באיגרות חוב, וגם במט"ח, כך שהגענו יחסית למצב הנוכחי היום, שיחסית אנחנו מעל ל-50% חשיפה כוללת בתוך מיטב גמל, פנסיה והשתלמות, בחו"ל, בנכסים בחו"ל, בעיקר...
אושר: זה משמעותי מאוד.
גיא: כן, זה משמעותי מאוד יחסית לעשור האחרון, וגם עם חשיפה למט"ח יחסית די גבוהה, מהגבוהות שהיו בעשור האחרון, סדר גודל של 25%, על מנת להגן גם על שוק המניות, וגם מפני תרחישים, כמו שראינו בישראל מבחינה גיאופוליטית. אז אם אני מסתכל על זה, אז לצורך הדוגמה, החשיפה בקופות כלליות למניות הן פחות מ-40%, סדר גודל של 38-39 אחוז, אבל מעל 70%, כמעט 75% הן בכלל בחו"ל, וכ-25-27 אחוז בישראל. ומבחינת המט"ח, כמו שציינתי, סדר גודל של 25% חשיפה, בעיקר דולרית, וגם באג"חים על רקע העלאות הריבית התכופות, שהיו מצד ה-FED ומצד בנקים מרכזיים אחרים בעולם, התחלנו גם להסיט מכיוון האג"חים לחו"ל, בעיקר לממשלת ארצות הברית, הן אם זה באג"ח ממשלת ארצות הברית, הן אם זה באיגרות חוב בדירוג גבוה בארצות הברית, כך שהפילוח, אם היה בעבר מרוכז כמעט כולו באג"חים בישראל, היום הוא סביב ה-65-70 אחוז בישראל, ו-30-35 אחוז באג"חים, בחו"ל. ונתון נוסף חשוב זה שבגופים המוסדיים, אצלנו במיטב, סדר גודל של 20-25 אחוז זה מנכסים לא סחירים, שגם בו החלק הארי מתנהל בחו"ל, בין אם זה בתשתיות, בין אם זה בנדל"ן ובפרייבט אקוויטי, שהחלק העיקרי הוא בכלל בחו"ל ולא נמצא בישראל.
אושר: ראינו שבנק ישראל השאיר את הריבית ללא שינוי, תוכל להתייחס לציפיות קדימה?
גיא: כן, בהחלט. אז כמו שהיה די בצפי, בנק ישראל השאיר את הריבית על רמה של 4.75. אני חושב שבנק ישראל נוהג נכון כרגע שהוא ממתין עם הותרת הריבית ולא מוריד אותה. היה צפי בשבוע האחרון שבנק ישראל יוריד את הריבית על רקע המלחמה, על מנת להקל כמובן על האזרחים והעסקים
אושר: משקי הבית
גיא: מבחינת משקי הבית, המשכנתאות והלוואות וגם לעסקים, אבל, כמו שציינו, ראינו שהדולר וכל יתר המטבעות, התחזקו בתקופה האחרונה מול השקל, וגם ככה הריבית בארצות הברית יותר גבוהה היום מהריבית בישראל, לכן לא נכון, להערכתנו לפחות, שבנק ישראל כרגע, בשלב הנוכחי שרק התחילה המלחמה, יוריד את הריבית ויפתח את פער הריביות עוד יותר, והדבר הזה יכול להביא לפיחות נוסף משמעותי בשקל-דולר, ולהקפיץ את הדולר לרמות עוד יותר גבוהות. צריך לזכור שכל פעם העלייה של הדולר היא דבר אינפלציוני בהרבה מאוד מימדים, כי אנחנו מייבאים הרבה מוצרים לישראל, ולכן בנק ישראל היה צריך להתאזר ומתאזר בסבלנות כרגע, שהמשק עדיין צומח ועדיין יש אינפלציה, וימתין עם הריבית, יחכה לכיוון העולם, שגם העולם צריך לאותת על התחלה של חשיבה להורדת ריבית, ורק אז בנק ישראל יכול להקדים כמובן את העולם, ולהתחיל להוריד את הריבית, לתמוך במשק, אבל אני לא חושב שזה צריך להיות בחודש הקרוב, הוא צריך לקחת כמה חודשים גם לראות איפה המלחמה הולכת, לאיזה כיוון, לראות את המצב של המשק, ורק אז להתחיל לשקול להוריד את הריבית, אבל הכיוון בהחלט הוא למטה ולא למעלה.
אושר: ראינו גם שהתשואות בארה״ב הן סביב ה-5 אחוזים.
גיא: נכון
אושר: סך הכול נתוני צמיחה חזקים שהיו בתקופה האחרונה, למרות שהיה צפי שאולי נראה קצת האטה בצמיחה, שווקים אמריקאים די חזקים, אני מעריך שזה גם אחד הדברים שגרמו לבנק ישראל לא לרוץ ולהעלות...
גיא: בהחלט, בנק ישראל עוקב אחרי מה שקורה גם, אנחנו בסך הכול חלק מהכלכלה הגלובלית, ואנחנו רואים את נגיד ה-FED, שעדיין מאותת של שלחצי האינפלציה עדיין קיימים, ועדיין יש אפשרות אפילו להעלאת ריבית בארה״ב, מ-5.5 ל-5.75 כתוצאה מהנתונים הכלכליים החזקים שהסתמנו, כמו שציינת 5% קצב צמיחה, וה-Mode הוא כרגע בכלל לא שיקול של הורדת ריבית בארה״ב ובאירופה, ולכן בנק ישראל כרגע גם מתאזר בסבלנות.
אושר: כנראה שהריבית שם תישאר יציבה לאורך זמן.
גיא: לאורך זמן, כן.
אושר: ראינו שסוכנויות הדירוג מודי'ס ופיץ', הורידו את התחזית דירוג של ישראל, מה זה אומר למשקיעים?
גיא: זה אומר שאם דירוג האשראי של ישראל היה סדר גודל של A+, ועדיין AA- מבחינת S&P, שעדיין זה... אנחנו מדורגים AA-, הצפי הוא קדימה, שככל הנראה הדירוג האשראי ירד לכיוון ה-A, על ידי פיץ' ומודי'ס, אם הם שמו אותה תחזית שלילית, בעיקר על רקע החששות הגיאופוליטיים, שהם ציינו אותם, ועל רקע האפשרות שהצמיחה תרד. אבל חשוב לציין, שמבחינת השווקים, כבר ההתנהלות הזאת קיימת. כלומר, מה הכוונה? אג"ח ממשלת ישראל בחו"ל שנסחר, הוא כבר היום נסחר בטריטוריות של מעל 6%, שהוא בטריטוריות של מדינות של BBB+, ואפילו לא של A. כלומר, היה פה איזושהי קפיצה, בעיקר בפרמיית הסיכון של ישראל, ה-CDS זינק מ-50 נקודות ל-140 נקודות בשבוע וחצי האחרונים, והתשואות התחילו לעלות חזק, גם חלק מזה מכירה של זרים, וזה כבר מתחיל להשתקף. גם בדרך כלל חברות הדירוג תמיד מורידות דירוג אחרי שכבר זה מגולם בתשואות, וזה כבר מגולם בתשואות, אני חייב להגיד.
אושר: מבחינתנו הנושא הזה כנראה מגולם, ההורדת דירוג במדינת ישראל.
גיא: נכון. אם אני מסתכל קצת על פני עתיד, צופה פני עתיד, ברגע שהמלחמה הזאת תסתיים, וכמובן אנחנו לא יודעים מה משך המלחמה, והאם יש עוד חזית או אין עוד חזית, אבל אם אחרי שנראה ירידה בסיכון הגיאופוליטי מבחינת החזית הדרומית, אולי גם הצפונית, אני מניח שהדברים האלה ישתקללו בסופו של דבר בדירוג, ישראל תחזור לצמוח עם סיכון יותר נמוך אולי, ואז השיקול יהיה עוד שנה-שנתיים כמובן, לחזרה להעלאת דירוג, שחלק מהירידה בדירוגים היא יותר על הגיאופוליטי בישראל. 
אושר: אין ספק שלמשך המלחמה היה השפעה מהותית על המשק. מה, מה התרחישים שאתה צופה שיהיו בשווקים?
גיא: אז כמובן שככל שהמלחמה תהיה יותר קצרה, אז הריבאונד יהיה מהיר ויותר... מבחינת גם הבורסה, גם מבחינת האג"חים, וגם מבחינת ההתחזקות של השקל. אם זה רק חזית דרומית, ואנחנו גודעים איזשהו סיכון שנוצר בחזית הדרומית, אני חושב שכבר, לא עם סיום המלחמה, ברגע שיבינו את הנושא שאנחנו הולכים לסיום והכרעה מבחינת ישראל מול החמאס, השווקים יתחילו לרוץ קדימה, אחרי הירידות החדות שנרשמו גם במניות.
אושר: אם המלחמה בעצם מתמקדת אך ורק בעזה, יכול להיות אפילו שנצא מזה מחוזקים.
גיא: נכון.
אושר: נדע לסגור את הפינה הדרומית, וכל עוד הגזרה הצפונית לא תתחמם, מעבר למה שאנחנו רואים היום.
גיא: כמובן שתרחיש אחר, שעוד לא מגולם כולו בשוק, אני חייב לציין, זה שאם גם הצפון מתלקח, ואנחנו נמצאים בשתי חזיתות, ועכשיו במלחמה יותר ממושכת, עם הכרעה שצריכה להיות לשתי גזרות, אז כמובן שיכול להיות פה המשך של ירידות מסוימות, ועוד פיחות של השקל, מול הדולר ויתר המטבעות, עוד ירידה באג"חים. אבל צריך לזכור תמיד, שבסופו של דבר, מלחמות לא נמשכות לנצח, ואני חושב שבסופו של דבר, הצדדים יחפשו את ההכרעה, יש פה גם לחץ בינלאומי, ואנחנו כמובן מקווים, שהמלחמה הזאת תסתיים בהכרעה, כמה שיותר מהירה. אבל שוב, עדיין יש פה אי-ודאות, לגבי האם זה רק חזית דרומית, או יש פה עוד חזית נפתחת.
אושר: יש לך איזשהן המלצות למשקיעים, מה אפשר לעשות בתקופה הזאת, בתיקי ההשקעות?
גיא: כן, אז בהחלט, אז כמו שציינתי שהשוק יחסית בוגר, אני חושב שתמיד, בתרחישי קיצון כאלה או אחרים, עדיף פחות לעשות שינויים בתיקים, ושינויים תזזיתיים בעיקר, ופתאום למכור את כל התיק, ולהיכנס לבונקר, כי בדרך כלל, דברים בסופו של דבר דינמיים, וברגע, כמו שציינתי, שרואים איזושהי תמונת ניצחון, גם אם עדיין המלחמה לא הסתיימה, השווקים משתנים ומשנים כיוון, פתאום מתחילים לעלות, ובהחלט היו פה ירידות משמעותיות, ומי שעכשיו לצורך הדוגמה יוצא, יכול לקבע לעצמו הפסד, שחבל שהוא יעשה את זה. כמובן שדברים יכולים להשתנות. הדבר להערכתי הכי נכון, זה פשוט לא לעשות שינויים מסוימים כאלה ואחרים, על מנת לא לקבע הפסד כזה או אחר, שאנחנו כמובן, לא יודעים מתי התמונה תשתנה, אבל אנחנו מעריכים, שבאיזשהו שלב היא תשתנה. מעבר לזה, אנחנו בתור גוף מוסדי, לתוך ירידות חדות, מתחילים לגעת ומתחילים לדגום ולאסוף סחורה, כי אנחנו חיסכון ארוך טווח, וזה הפנסיה וההשתלמות של האנשים, ולכן אנחנו חושבים, שבמחירים שהירידות האלה יוצרות איזה שהן הזדמנויות, שבעתיד כמובן, הדברים ישתנו ואנחנו נרכוש, דברים שהיום הם, במחיר X, ומחר הם יעלו במחיר הרבה יותר מזה. עשינו את זה גם בקורונה אגב, שהיה רמה של אי-וודאות, בשבועיים והשווקים התפרקו, וראינו שבסופו של דבר, גם עם כל האי-ודאות, השוק מתחיל לתקן, אז גם פה במלחמה, נכון יש אי-ודאות, נכון יש פחד, נכון יש תחושה של מורל ירוד, אבל בסופו של דבר, שווקים ובורסות צופות פני עתיד, וברגע שיראו איזשהו שינוי במומנטום, התרחישים ישתנו, גם יכולים להיות לטובה, ולכן אנחנו מתחילים לפעול נגד המגמה, וקצת בהדרגה לחזור לתוך ישראל.
אושר: ראינו סקטורים ככה שחטפו יחסית חזק במהלך המלחמה, בעיקר הבנקים שנסחרים במכפיל של 0.76 על ההון, שזה סקטורים שלדעתך, צריך לשים עליהם יותר את הפוקוס, יכולים יותר לעניין את המשקיעים?
גיא: אני חושב שהבנקים, סך הכול הציגו בשנתיים האחרונות, תשואות מאוד מאוד טובות, חלק מזה זה מעליית הריבית, חלק מזה זה מהמצב הכלכלי הטוב שהיה במשק, והפרשות מאוד מאוד נמוכות. אין ספק שהפרשות האשראי של הבנקים יתחילו לגדול, העסקים שכרגע לא עובדים, אז כמובן שיהיו יותר בעייתיות בהחזר ההלוואות המסוימות, ואנחנו נראה קפיצה בהפרשות, אבל חלקו מגולם כבר, וכמו שציינת, הבנקים נסחרים סביב ה-0.75 על ההון, שהם עדיין, גם בתרחיש של עליית ההפרשות, ואפילו אם הריבית תרד כי בדרך כלל הבנקים, בריביות יותר גבוהות, נהנים יותר מהמרווח, עדיין אני חושב, שסך הכול המחירים של הבנקים בתקופה הזאת הם מעניינים כי הם יודעים עדיין לייצר תשואה על ההון דו-ספרתית, ולכן זה אחד מהסקטורים המעניינים היום. כי ככל שהירידות יתעצמו, והם יכולים הבנקים להמשיך ולרדת, כי גם חלק ממי שרוצה לצאת מהשוק הישראלי, בעיקר זרים שאנחנו רואים שיוצאים, יוצאים דרך מניות הבנקים, אנחנו לפחות פועלים כיום נגד המגמה, ומתחילים לרכוש את מניות הבנקים. בהסתכלות ארוכת טווח לשנים עתידיות, אני חושב שהמחירים מעניינים יחסית. גם בסקטור הנדל"ן אגב, שחווה די עוצמה, בירידות הללו.
אושר: הירידות שמה התחילו עוד, בוא נדבר על זה, הרבה-הרבה לפני המלחמה.
גיא: הריבית מאוד הקשתה. אז הצפי שאם הריבית בסופו של דבר גם תתחיל לרדת בשנה הקרובה, זה גם יעשה איזשהו סוג של הקלה מבחינת מניות הנדל"ן, נדל"ן מניב לצורך הדוגמה, ולכן לתוך הירידות, אני חושב שגם נוצרות לאט-לאט, הזדמנויות בסקטור הזה.
אושר: תודה גיא.
גיא: תודה אושר.
אושר: ובנימה אופטימית, אני מקווה שנצא מהמצב הזה במהרה, שנצא מחוזקים, וביחד ננצח. אמן.