לאן הצמיחה במשק ב-2025?

עיקרי הדברים

ישראל

• הצריכה הפרטית המשיכה לצמוח בקצב מהיר יותר מאשר לפני המלחמה ברבעון האחרון. ההשקעות צומחות מהר, אך רחוקות מאוד מהמגמה.  היצוא לא מתאושש.
• אתגר הצמיחה במשק לשנת 2025 לא רק בהגדלת הביקושים בתחום ההשקעות וביצוא, אלא גם בהתמודדות עם מגבלות ההיצע על רקע שוק עבודה הדוק ומחסור במשאבים אחרים. הורדנו את התחזית לצמיחה מ-4.6% ל-4.0%.
• שוק האג"ח בישראל מגלם יותר הורדות ריבית וירידה מהירה יותר באינפלציה מאשר השווקים במדינות האחרות. להערכתנו, ההערכות בישראל אופטימיות מדי.
• בנק ישראל לא צפוי לשנות ריבית או להעביר מסר שישפיע על הערכות בשווקים.

עולם

• להערכתנו, סימני האטה בכלכלה האמריקאית אינם זמניים.
• הביצועים העודפים של שוקי המניות מחוץ לארה"ב ובמיוחד באירופה אינם מצדיקים בשלב זה הגדלת פיזור התיק מארה"ב. 

ישראל 

התאוששות "V" ,"U", "L" ו-"I"

ברבעון הרביעי התמ"ג במשק לא התקרב למגמה לפני המלחמה ונותר במרחק של כ-5% ממנה (תרשים 1). ההתפתחויות ברכיבי התמ"ג ממשיכים להיות מאוד לא אחידים:

• אם את ההתאוששות בתמ"ג כולו אפשר לאפיין בצורה של האות "L" אז ההתאוששות בצריכה הפרטית דומה יותר ל-"V" (תרשים 2). הצמיחה בצריכה הפרטית ב-5 רבעוני המלחמה הייתה גבוהה הרבה יותר מאשר באותה התקופה לפניה.
• מלבד הצריכה הפרטית והציבורית, הצמיחה בשאר מרכיבי התמ"ג יותר איטית. ההשקעות בנכסים קבועים מתאוששות בצורה של האות "U" וסוגרות בהדרגה את הפער מהמגמה, אך הן עדיין רחוקות בכ-17% ממנה (תרשים 3). במיוחד מפגרות מהמגמה ההשקעות בבנייה למגורים (תרשים 4), כאשר ההשקעות בענפי המשק נמצאות במרחק של כ-10% מהמגמה.
• יצוא הסחורות ממשיך לרדת משנת  2022. אם כבר התחלנו להשתמש באותיות לתיאור המגמות, אז זה דומה ל-"I" (תרשים 5). על פי נתוני סחר החוץ החודשיים, הירידה מתרכזת בעיקר ביצוא היהלומים, הכימיקליים והתרופות.
• יצוא שירותים אחרים, שברובו משקף יצוא שירותי ההיי טק, הפסיק לצמוח באמצע שנת 2022 ואף ירד מאז (תרשים 6). 

המשק צריך מנועי צמיחה חדשים והקלות במגבלות על היצע

על סמך נתוני הרבעון הרביעי קשה להסיק מסקנות לגבי צמיחת המשק ב-2025 גם בהנחה שלא תהיה החרפה ביטחונית מחודשת. בחלקו עדיין הייתה לחימה בשני החזיתות ובמחצית השנייה שלו  בחזית הדרומית.
מנועי צמיחה שדחפו את הפעילות בשנת 2024 צפויים להאט ב-2025:

• קרוב לוודאי שקצב הצמיחה של כ-10% בצריכה הפרטית, כפי שהיה במחצית השנייה של 2024, לא ימשך, במיוחד על רקע העובדה ששיעור האבטלה כבר נמצא בשפל היסטורי וגזירות הממשלה.
• השפעתה של הצריכה הציבורית צפויה להיות אפסית עד שלילית וזאת בתנאי שהתקציב יאושר.
• על רקע חוסר הוודאות בסחר החוץ בעולם, ספק שתתחיל התאוששות ביצוא הסחורות שהיה במגמת ירידה עוד לפני המלחמה.
• יצוא שירותי טכנולוגיה עשוי להשתפר, אך הצמיחה שלו תלוי, בין היתר, במגמות העולמיות.
• ההשקעות במשק צפויות להמשיך ולהתאושש בקצב יחסית גבוה במצב של רגיעה ביטחונית, אך קיימת חוסר בהירות לגבי ההשקעות בשוק הדיור נוכח סימני היחלשות בביקוש לדירות והמחסור הנמשך בעובדים.  

התנאים להתאוששות הפעם לא קשורים בעיקר למחסור בביקושים, אלא אולי אף יותר למחסור בצד ההיצע:

• שוק העבודה ממשיך להיות הדוק עם שיעור האבטלה בשפל היסטורי של 2.6% על רקע מספר גבוה של המשרות הפנויות. היחס בין מספר המשרות הפנויות למספר המובטלים קרוב לשיא היסטורי (תרשים 7).
• לא רק עובדים חסרים, אלא גם ציוד וחומרי גלם. בענף הבנייה והתעשייה מגבלה זו בסקר העסקים עדיין גבוהה משמעותית מהממוצע של השנים 2015-19 (תרשים 8).
  שיפור בצד היצע בדרך כלל איטי יותר מההתאוששות בביקושים. מצב זה עלול לעכב גידול בצמיחה, אך לחזק לחצים לעליית מחירים.

האם ביטחון השווקים בירידה באינפלציה ובריבית מבוסס?

עוד לפני התגובה לירידות ביום שישי האחרון, תשואת האג"ח השקלית ל-10 שנים ירדה מתחילת השנה בכ-0.2%, השיעור הגבוה ביותר בקרב המדינות המפותחות כאשר במרביתן התשואה בכלל עלתה (תרשים 9). הירידה החדה יחסית בתשואה בישראל התרחשה בלי ירידה בפרמיית הסיכון ובלי שבישראל הריבית ירדה בפועל  לעומת הורדות ריבית ביתר המדינות, למעט יפן.
הירידה בתשואה בישראל מתבססת על הציפיות להורדת ריבית בעתיד. עקום הריביות IRS מגלם שהריבית תרד במהלך 12 החודשים הקרובים בכ-0.7%, יותר מאשר כמעט בכל המדינות העיקריות האחרות. הנחה זו יכולה להיות הגיונית מכיוון שבישראל הריבית עדיין לא התחילה לרדת. יחד עם זאת, אם הריבית בישראל הייתה אמורה להתחיל לרדת בקרוב התנהגות השווקים הייתה מובנת, אך הציפיות להורדת הריבית בישראל בחצי השנה הקרובה בין הנמוכות ועומדות על פחות מ-0.25%. לעומת זאת, הירידה הצפויה בריבית ב-6 חודשים בעוד 6 חודשים עומדות על כ-0.5%, גבוהה הרבה יותר מאשר בכל מדינה אחרת (תרשים 10). 
ככל שהורדת הריבית צפויה להתרחש רחוק יותר בזמן הסיכוי שלה אמור להיות מתומחר בהסתברות נמוכה יותר, במיוחד בסביבה כלכלית, ביטחונית ופוליטית רוויה חוסר וודאות שקיימת כעת בישראל. זה לא מה שמשקפת התנהגות שוק האג"ח ובמיוחד התשואות הארוכות בישראל.

ביטחון השווקים בהורדת ריבית מתחרה רק בביטחון שלהם בירידה באינפלציה. ציפיות האינפלציה, שירדו מהסיבות הטכניות אחרי פרסום מדד המחירים לינואר, לא תיקנו ונותרו ברמות הנמוכות  מאז אמצע 2021 של 2%-2.2% לטווחים הקצרים והבינוניים (תרשים 11).
כתוצאה מזה, הפער בין ציפיות האינפלציה (5 שנים) לבין אינפלציית הליבה (מדד המחירים ללא מיסוי ורגולציה, אנרגיה, מזון ופירות וירקות שעלתה ב-3% בשנה האחרונה) עומד בישראל על כמינוס 0.8% בין נמוכים בהשוואה למדינות האחרות (תרשים 12). 

השוק בישראל מגלם ירידה משמעותית ומהירה באינפלציה למרות שאינפלציית הליבה אצלנו נמצאת במגמת עלייה בחודשים האחרונים (תרשים 13), למרות שצפויה האצה בצמיחה ולא האטה כמו כמעט בכל המדינות האחרות, למרות שהצריכה הפרטית צומחת בשיעור כמעט דו-ספרתי (תרשים 14) על רקע מגבלות היצע שציינו קודם ולמרות חוסר הוודאות הביטחוני-פוליטי שעלול בעיקר להעלות את האינפלציה. 
האינפלציה יכולה בוודאי לרדת, אך כמו במקרה של הרדת ריבית, נראה שהשוק בטוח מדי בסיכויים להתממשות של תסריט זה.
 

החלטת ריבית בנק ישראל לא צפויה לחדש 

בנק ישראל לא ישנה את הריבית והשאלה היחידה האם ירצה "לכייל" את התחזיות בשוק להורדת הריבית עם הנחיה קצת יותר ברורה. מהיכרות עם בנק ישראל קשה לצפות ל- forward guidance בהיר בנסיבות הנוכחיות. להערכתנו, רוב הסיכויים שזאת תהיה הודעת ריבית שלא תעשה רושם גדול על השווקים.

עולם

המאקרו האמריקאי נחלש

• מדד מנהלי הרכש PMI במגזר השירותים האמריקאי ירד ב-7 נקודות בחודשיים ולראשונה מאז 2022 נמצא מתחת ל-50, הרמה שמסמנת התכווצות בפעילות (תרשים 15). לעומת זאת, העלייה במדד מנהלי הרכש בתעשייה בחצי השנה האחרונה מסמנת בבירור שיפור בתחום. גם באירופה נרשם שיפור במדד המנהלי הרכש בתעשייה, אך הוא עדיין נמוך מ-50 (תרשים 16).
• שוק הנדל"ן האמריקאי מתקשה להתאושש. הריבית על המשכנתאות עדיין מעל 7%. נרשמה ירידה במכירות הבתים הקיימים ובהתחלות הבנייה. הסנטימנט של חברות הבנייה (National Association of Home Builders Market Index) ירד בניגוד לציפיות. מלאי הבתים הלא מכורים מתקרב לשיא שנרשם בשנת 2006, כאשר לאחרונה גדל דווקא המלאי של הבתים שבנייתם הסתיימה (תרשים 17). היחס בין כמות הבתים החדשים למכירות השנתיות ממשיך לעלות  (תרשים 18).
• סימן נוסף לחולשה בפעילות הכלכלית היו הדוחות של Walmart שהורידה את התחזית.
• החולשה של מדד סנטימנט הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן מושפעת הפעם באופן קיצוני במיוחד מהזהות הפוליטית של המשתתפים. יחד עם זאת, כאשר הסנטימנט של קרוב למחצית האוכלוסייה יורד כל כך חזק, זה עלול להשפיע על הפעילות גם אם מצבם הכלכלי לא השתנה.  

האם כדאי להגדיל פיזור באפיק המנייתי מחוץ לארה"ב?

בתחזית השנתית המלצנו להקטין חשיפה למניות ולהעדיף את השוק האמריקאי, הישראלי והשווקים באסיה ללא סין. הנחנו  שהיחלשות בכלכלה האמריקאית ומדיניות הממשל החדש יפגעו בשווקים, אך חשבנו שהשוק האמריקאי עדיין ישיג יתרון. בינתיים, רק מתחילת השנה, מדד MSCI World ex US  השיג תשואה עודפת של כ-5% על פני S&P500. במיוחד בולט שוק המניות האירופאי. 
נשאלת השאלה, האם צריך לשנות כיוון ולהקטין חשיפה לשוק האמריקאי ע"ח הגדלת חשיפה לשווקים האחרים בפרט האירופאי?

ראשית, צריכים לציין שהביצועים העודפים של השווקים בחו"ל ובפרט באירופה לא נבעו מהשיפור במצב הכלכלי. האינדיקאטור הכולל של בלומברג לפעילות הכלכלית באירופה ירד לאחרונה לאחת הרמות הנמוכות של השנים האחרונות (תרשים 19).

• יתכן והשינויים הפוליטיים ביבשת ובפרט הבחירות בגרמניה, יגרמו לשינוי חיובי במדיניות הכלכלית, אך מוקדם מדי להמר על כך.
• סיום המלחמה באוקראינה באופן המסתמן לא בהכרח יטיב עם אירופה. הם לא יחזירו לעצמם מקורות אנרגיה זולים. הסיכון הביטחוני עלול דווקא לגדול ואיתו הוצאות הביטחון שיכולות אומנם לסייע לתעשיות הביטחוניות, אך פחות לכלכלה הרחבה.
• השווקים מחוץ לארה"ב ובפרט האירופאי זולים מהאמריקאי, אך זה לא מצב חדש וסיבה זו לבדה בדרך כלל לא גורמת למהפכים בשווקים.
• העצירה בהורדת הריבית בארה"ב וזירוז במדינות האחרות ובפרט באירופה יכולים לפגוע בשוק האמריקאי. עם זאת, לא נראה שיש הבדלים גדולים באינפלציה בין ארה"ב והמדינות האחרות. הופעת סימנים ברורים של האטה בכלכלה האמריקאית ידחפו גם את ה-FED להורדות ריבית מהירות יותר ולהיעלמות היתרון של השווקים האחרים.
• יתכן שהמדיניות הכלכלית של הממשל בארה"ב תהיה הרסנית לכלכלה המקומית שתקשה על המשקיעים להצדיק הערכות שווי גבוהות למניות האמריקאיות. בינתיים, צעדי הממשל אומנם עוררו חששות גדולים, אך עד עתה לא ננקטה פעולה בלתי חוזרת בעלת פוטנציאל לנזק גדול ומיידי. הטלת המכסים, המסוכנים ביותר לכלכלה האמריקאית, מסוכנת עוד יותר לשותפי הסחר שלה.
• נציין שהאפיזודות של הובלת DAX על פני S&P500 קרו לא פעם בעשור האחרון.  (תרשים 20). זה תמיד נגמר תוך מספר חודשים במפלה שמחקה את כל היתרון שנוצר לשוק האירופאי  ואף הרבה מעבר.