לצפייה בסקירה המלאה שכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

ישראל

• הנתונים במשק משקפים סימני התגברות בצמיחה במיוחד בצריכה הפרטית.
• במשק קיים מחסור לעובדים, בעיקר הלא אקדמאים, מה שעשוי לתמוך בהעלאות שכר.
• להערכתנו, סיכוני האינפלציה מתומחרים בשוק בהערכת חסר.
• חשיפת המוסדיים למט"ח ירדה מתחת לרמה שהייתה לפני המלחמה. מעתה שע"ח של השקל צפוי להיות מושפע יותר מהתנהגות שוק המניות האמריקאי.
• פיתוח שוק עמוק של החוב הממשלתי לטווח הקצר חלף המק"מים עשוי להערכתנו לחסוך עלויות ריבית לאוצר.

עולם

• בינתיים, השווקים "מהוונים" את הצעדים העתידיים של הממשל האמריקאי החדש במקדם השפעה קרוב לאפס. לא כי הם חושבים שהוא לא ישפיע, אלא כי הם עדיין לא יודעים איך.
• השבוע צפויה הורדת ריבית באירופה, קנדה ושבדיה. ריבית ה-FED צפויה להישאר ללא שינוי.

ישראל 

המדד המשולב עשוי לסמן תחילת ההתאוששות

העלייה בשיעור של 0.7% במדד המשולב בדצמבר לאחר קפאון מאז חודש מרץ עשויה לסמן האצה של ההתאוששות במשק לאחר הירידה בסיכון הביטחוני (תרשים 1). העלייה בעיקר משקפת גידול בביקוש הצרכנים, כפי שבא לידי ביטוי בעלייה בפדיון ענפי המסחר והשירותים הצרכניים כמו שירותי פנאי, אוכל ונופש.  
מנגד, הפדיון בענפי השירותים העסקיים כגון שירותים מקצועים מדעים וטכניים, ניהול ותמיכה, מדע ותקשורת ותחבורה ואחסנה ממשיך לרדת ולהשפיע על מדד הפדיון הכולל בענף השירותים (תרשים 2). אנחנו מעריכים שההתאוששות תתרחב לסקטורים נוספים בחודשים הקרובים.

מחסור לעובדים, אך לא לאקדמאים

שיעור האבטלה במשק נותר בשפל היסטורי של 2.6%  גם בחודש דצמבר. הוא תוצאה של הירידה החדה בשיעור ההשתתפות בכוח עבודה שעמד באמצע 2023 על כ-64% וכעת על 62.8% בלבד (תרשים 3). מחסור לעובדים מחריף גם בגלל הירידה בשיעור העובדים במשרה מלאה (תרשים 4). 

המחסור לעובדים מורגש בעיקר בתחומים שלא דורשים השכלה אקדמית. היחס בין מספר העובדים שמחפשים עבודה לבין מספר המשרות הפנויות בכלל המשק ירד מ-2.3 ב-2022 ל-2.1, אך בקרב העובדים בעלי משלח יד אקדמי הוא עלה מ-1.9 ל-3.7 (תרשים 5).

השוק ממעיט בסיכון האינפלציה

ציפיות האינפלציה  הגלומות ירדו לרמות הנמוכות בשנתיים האחרונות (תרשים 6-7). הירידה בציפיות האינפלציה מתבססת על הירידה באינפלציה בפועל וההערכות שהיא תמשיך לרדת בהשפעה של ייסוף השקל והקלות בצד ההיצע.  

בינתיים, רק שני הסעיפים במדד המחירים תורמים לירידה באינפלציה – הפירות והירקות והתחבורה ותקשורת בעקבות הוזלת הנסיעות לחו"ל. התרומה לאינפלציה של יתר הסעיפים נותרה ללא שינוי או אף עלתה (תרשים 8). הפירות והירקות והנסיעות לחו"ל, שמשקלם במדד המחירים נמוך מ-7%, הורידו ממנו כ-0.75% בחודשיים והובילו לירידה בקצב האינפלציה מ-3.5% ל-3.2%. ללא השפעת הסעיפים הללו קצב האינפלציה עלה מ-3.1% ל-3.4%. 

להערכתנו, יש לא מעט סיכונים לתחזית שהאינפלציה תתמתן במהלך השנה:

• ראשית, סטטיסטיקה לא תומכת בטענה שהאינפלציה תרד אחרי המלחמה. לפי המחקר שנעשה ע"י Centre for Economic Policy Research (CERP) האירופאי שבחן את 12 המלחמות הגדולות בהיסטוריה, האינפלציה עלתה בזמן המלחמה ובשנה אחריה בהשפעת הגורמים המוכרים לנו מהשנה האחרונה – גידול בהוצאות הממשלה, הפרעות שנוצרות בזמן המלחמה בשרשרת ההספקה ומחסור בעובדים (תרשים 10).
• התחזקות השקל כבר עוזרת להוריד אינפלציה, אך השפעתה על האינפלציה לא בהכרח תהיה מכרעת. כפי שניתן לראות בתרשים 9, ב-15 השנים האחרונות בשליש מהתקופות בהן התרחש ייסוף השקל, האינפלציה דווקא עלתה. בנוסף, כפי שנראה בהמשך, המוסדיים כבר הורידו את החשיפה למט"ח מתחת למרות שהיו לפני המלחמה.
• סעיפי הנסיעות לחו"ל והפירות והירקות כבר מחקו את רוב העלייה שנרשמה בזמן המלחמה (תרשים 11-12).
• המשק צפוי להגביר קצב הצמיחה לכ-4%-4.5% בהובלת הצריכה הפרטית וההשקעות. גידול בביקושים מעלה סיכון לעלייה באינפלציה. נציין שהתחזיות לצמיחה לוקחות בחשבון את ההשפעה של "גזירות" התקציב.
• הממשלה הזרימה במהלך המלחמה סכומים משמעותיים למשק. קצב הגידול בהוצאה אזרחית לנפש עלה בשיעור דומה לתקופת הקורונה (תרשים 13). כספים אלה נמצאים במערכת הפיננסית וצפויים להשפיע על הביקושים.
• כפי שכבר הזכרנו, שיעור האבטלה נמצא ברמת שפל היסטורית של 2.6%, מה שצפוי להפעיל לחצים לעליית השכר.
• באווירה האינפלציונית הקיימת השפעות העלאות המיסים בתחילת השנה על המחירים עלולה להיות מתמשכת.
• שינוי בקצב האינפלציה של מחירי היבוא הנו אינדיקאטור מקדים בפער של כשנה לשינוי בקצב האינפלציה בפועל. לפי מחירי היבוא, קצב האינפלציה בעוד שנה אמור לעלות ולא לרדת (תרשים 14). 

חשיפת המוסדיים למט"ח ירדה מתחת לרמה לפני המלחמה

חשיפת המוסדיים למט"ח במסלולי השקעה כלליים ירדה בדצמבר ב-1.2% ל-23%, נמוכה יותר מהחשיפה של 23.7% לפני תחילת המלחמה. לעומת השיא בחודש ספטמבר החשיפה כבר ירדה ב-3.3% (תרשים 15).  
החשיפה למט"ח עדיין גבוהה משמעותית מהרמה של 19.7% בדצמבר 2022 לפני תחילתו של העימות הפנימי בישראל. יחד עם זאת, לאור רמת הסיכון, הביטחוני והפוליטי הפנימי, ספק שבשלב זה  המוסדיים יחזרו לחשיפות של כ-20% ואף נמוכות יותר שהיו נהוגות בזמנים "שגרתיים". לכל היותר, תיתכן הורדה נוספת בחשיפה ל-21%-22%. 
יתכן שהמוסדיים כבר ירדו לרמות אלו מתחילת ינואר כפי שמעידה התחזקות השקל בשבועות האחרונים תוך עלייה במחזורי המסחר במט"ח של הישראליים לרמות חסרות תקדים היסטוריות (תרשים 16). מכאן, בהיעדר זעזועים חיצוניים, התנהגות שע"ח תהיה תלויה בעיקר בשוק המניות האמריקאי שמשפיע על ניהול חשיפת המט"ח של המוסדיים. 

האם יש חלופה להנפקות היקרות בחו"ל?

על פי הפרסומים, משרד האוצר עומד לגייס בקרוב סכום משמעותי בהנפקה בחו"ל. למרות הירידה במרווח של האג"ח הישראלי בחו"ל, זאת תהיה אחת ההנפקות היקרות של ישראל בחו"ל בגלל רמת התשואות הגבוהות של אג"ח ממשלת ארה"ב. ההנפקה ל-10 שנים צפויה להיסגר בתשואה קרובה ל-6% אחרי שמשרד האוצר כבר גייס כ-82 מיליארד ₪ בהנפקות חוב בחו"ל מתחילת המלחמה במחירים יקרים. 
משרד האוצר מגדיל הנפקות בחו"ל דווקא בתקופות שהחוב הזה הכי יקר. כפי שניתן לראות בתרשים 17, משקל ההנפקות בחו"ל מסך הנפקות האוצר בארץ ובחו"ל עלה בחדות בתקופת הקורונה ובזמן המלחמה דווקא כאשר המרווח שבו נסחר האג"ח הישראלי בדולרים ביחס לאמריקאי עלה לשיא.

 לכאורה, ברור שכשהממשלה צריכה סכומי כסף גבוהים לצרכי חירום היא מגייסת כמה שאפשר ואיפה שאפשר ומייחסת פחות חשיבות למחיר. עם זאת, לדעתנו, לממשלה יש מקור זמין למימון הוצאותיה שהוא הרבה יותר זול והרבה יותר מתאים לעתות חירום. מדובר בחוב לטווח הקצר עד שנה.   

ישראל מנפיקה מעט מאוד חוב לטווח הקצר בהשוואה למדינות המפותחות האחרות. במדינות ה-OECD  שיעור החוב לטווח הקצר (עד שנה) מסך החוב עומד על כ-16%. בכ-70% מהמדינות המתפתחות והמפותחות קיים משקל משמעותי של החוב לטווח הקצר. ישראל חריגה מבין המדינות OECD גם מבחינת ההיקף הנמוך מאוד של הנפקות החוב לטווח הקצר (תרשים 18) וגם מבחינת משקלו במלאי החוב הכולל (תרשים 19). זאת אחת הסיבות שבגללה התקופה הממוצעת לפדיון של החוב הממשלתי בישראל עומדת על 8.8 שנים, בין הגבוהות בקרב המדינות המפותחות. הממוצע של מדינות ה-G20 עומד על 7 שנים (IMF).

זה לא שבישראל לא קיים שוק החוב לטווח קצר. בוודאי שכן, אך הוא נשלט ע"י בנק ישראל שמנפיק מק"מים. בעולם הנפקות אג"ח על ידי בנק מרכזי נדירות מאוד למעט כמה מדינות מתפתחות. לא קיימים בנקים מרכזיים במדינות המפותחות שמנפיקים אג"ח. בנק ישראל יכול להסתדר בלי הנפקות מק"מ, כמו שעושים הבנקים המרכזיים האחרים. לצורך ספיגת עודפי נזילות הוא יכול להרחיב שימוש בפיקדונות מוניטאריים. בנק ישראל מנפיק מק"מ בעיקר כדי לספק אופציית השקעה בטוחה לטווח הקצר במקום פיקדונות הבנקים, תפקיד שבעולם בדרך כלל מעניקות אג"ח קצרות של ממשלות. 
כלומר, שוק החוב לטווח הקצר כבר קיים בישראל והוא יכול להיות אלטרנטיבה לפחות לחלק מההנפקות היקרות של משרד האוצר בחו"ל, במיוחד בתקופות חריגות של עלייה בצרכי גיוס של הממשלה במצבי חירום. 

מהן היתרונות של החוב לטווח הקצר?

• החוב לטווח הקצר מעניק גמישות גבוהה למנפיק, במיוחד בתקופות זעזועים זמניים (כגון מגפה או מלחמה), כאשר קיים חוסר וודאות גבוה לגבי תקבולים עתידיים. בתקופות אלה עדיף להנפיק חוב לטווח קצר עד להתבהרות התמונה ואחר כך להחליט באיזו דרך לממן את ההוצאות.
• הביקוש לחוב ברמת ביטחון גבוהה לטווח הקצר גדול מאוד ולמעשה כמעט בלתי מוגבל, וזאת בתזוזות מאוד קטנות במחיר החוב שבעיקר תלוי בריבית בנק ישראל. הרבה יותר קל להנפיק אותו, להבדיל מהחוב הארוך, במיוחד בתקופות לחץ.
• החוב לטווח הקצר הוא זול הרבה יותר. אומנם מדובר בסוגי ריביות שונים, אך בכל זאת לא ניתן להתעלם מהעובדה שהפער הממוצע בין התשואה של האג"ח הדולרי של ישראל ל-10 שנים לבין תשואת מק"מ לשנה בשנים האחרונות עמד על כ-1.7%.
• לחוב שמונפק ע"י האוצר יש יתרון מיסוי למשקיעים מחו"ל לעומת מק"מ, אם מונפק לתקופה של מעל 13 חודשים, מה שיכול להגדיל את מעורבותם.
• מק"מ אינו מדורג, להבדיל מהחוב הממשלתי, מה שעלול להרתיע חלק מהגופים הזרים לרכוש אג"ח קצרות בישראל.
• המשקל הנמוך מדי של החוב לטווח הקצר מטיל עומס כבד יותר על ההנפקות בטווחים הארוכים ומעלה עלויות מימון של  הממשלה והמגזר העסקי.

עולם

השווקים בינתיים מרגישים "הקלה" מטראמפ 

בינתיים, השווקים מסכמים את השבוע הראשון של ממשל טראמפ בהקלה. הדברים שחששו מהם לא קרו, לפחות בינתיים. היו הצהרות על תעריפים, הבטחות להתערב בהחלטות הבנק המרכזי, הצהרות מרעישות נוספות, אך השפעתן על השווקים לעת עתה הייתה בעיקר ע"י שחרור לחץ. 
המניות באירופה, יפן ואפילו במקסיקו עלו בשבוע האחרון יותר מאשר S&P500. גם מדד המניות הקנדי עלה כמו האמריקאי. הדולר נחלש מול סל המטבעות. מחיר הנפט אומנם ירד בתגובה להבטחת הנשיא להוריד מחירים, אך בשיעור מתון, בוודאי אחרי עליות די חזקות שהיו בחודש האחרון. למרות האמירות המהדהדות של הנשיא על הכוונות להשפיע על החלטות ריבית ה-FED, תשואות האג"ח בקושי השתנו. 
נראה שבינתיים השווקים "מהוונים" את הצעדים העתידיים של הממשל החדש במקדם השפעה קרוב לאפס. לא כי הם חושבים שהוא לא ישפיע, אלא כי הם פשוט לא יודעים איך.

שלושה מתוך ארבעת הבנקים המרכזיים צפויים להוריד ריבית השבוע 

השבוע צפויות החלטות ריבית ה-FED, ה-ECB, הבנק המרכזי בקנדה ובשבדיה. מלבד ה-FED כל יתר הבנקים המרכזיים צפויים להוריד ריבית ב-0.25%. בינתיים, הורדות ריבית לא מצליחות להוריד את התשואות הארוכות. מהיום שבו ירדה הריבית בפעם הראשונה, התשואה ל-10 שנים עלתה במרבית המדינות העיקריות, למעט קנדה ושוויץ, כאשר ארה"ב בולטת עם עלייה בשיעור של כ-1% מאז שה-FED הוריד ריבית בספטמבר (תרשים 20). נציין שאינפלציית הליבה ירדה במרבית המדינות מאז הורדת ריבית הראשונה, למעט ארה"ב. 
הסיבה העיקרית לעליית התשואות בכל העולם קשורה בעיקר לארה"ב. בכל המדינות התשואה ל-10 שנים ירדה עד להורדת הריבית הראשונה של ה-FED ובכל המדינות התשואות עלו מאז.
מספר אירועים בשבוע האחרון מספקים סיכוי להורדת האינפלציה בארה"ב – הצהרת חשיבות של הנשיא טראמפ להוריד מחיר הנפט, הססנות בהטלת התעריפים שלו והירידה החדה במחיר השכרת דירות בארה"ב כפי שנמדד בחוזי שכירות חדשים ע"י ה-FED והלשכה לסטטיסטיקה האמריקאית (תרשים 21).