האם התעצמות צבאית באירופה תעזור לכלכלה?

לסקירה המלאה שכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

ישראל

• סקר העסקים, הרכישות בכרטיסי אשראי ונתוני שוק העבודה מצביעים שהפעילות במשק ממשיכה להתרחב בקצב מתון.
• החברות בסקר העסקים מדווחות על התגברות עליות מחירי המכירה.
• קצב הגידול בסך השכר במשק שמשקף את צד הביקושים עולה על קצב הגידול בתמ"ג שבשוק עבודה הדוק משקף את פוטנציאל ההיצע. מצב זה אמור לייצר לחצים לעליית מחירים.
• בגלל הקשר לשוק המניות, השקל היה המטבע החלש ביותר בעולם בחודש האחרון ונחלש מול הדולר בניגוד ליתר המטבעות.

עולם

• שוק העבודה האמריקאי לא נחלש רק מסיבות "טבעיות", אלא מופיעים בו סימני הטלטלה שעובר המשק בגלל מדיניות הממשל.
• נגיד ה-FED רואה בשלב זה שעליית התעריפים לא אמורה לגרום לשינוי בריבית. המקרים הדומים בעבר מראים שעליית התעריפים צפויה לגרום לעליית מחירים חד פעמית שתתחלף בירידה באינפלציה.
• שינוי בתגובת הדולר – הדולר שעד השבוע הגיב בהתחזקות להחרפת מלחמת הסחר, נחלש משמעותית בשבוע האחרון לא רק מול האירו, אלא גם מול המטבעות האחרים.
• לא בטוח שתגובת השווקים באירופה להכרזות על הגדלת הוצאות הביטחון מוצדקת.

ישראל 

המשק ממשיך להתאושש

סקר הערכות עסקים מצביע שמצב העסקים ממשיך להשתפר בקצב מתון (תרשים 1). 

• הציון הממוצע של חומרת המגבלות השונות על הפעילות חזר בכל הענפים לרמות לפני המלחמה (תרשים 2).
• הרכישות בכרטיסי אשראי בינואר ירדו מעט, אך המגמה בצריכה הפרטית עדיין חיובית (תרשים 3). חל זינוק של כ-30% בהוצאות על שירותי טיסות, תיירות ואירוח. נרשמה גם עלייה ברכישות שירותי בילוי ופנאי (תרשים 4). 

החברות מדווחות על התגברות עליות מחירים

 
ציפיות החברות לשינוי במחירי המכירה שלהן, במיוחד בענפי המסחר, השירותים והמלונאות ממשיכות להתחזק ולהצביע על עלייה בסביבת האינפלציה. במיוחד עלו הציפיות לתעריפי חדרים בענף המלונאות לרמה הגבוהה ביותר מאז תחילת המלחמה (תרשים 6). הגידול החד בהוצאות לשירותי תיירות ואירוח שהצגנו קודם יכול להסביר את העלייה.
לקצב האינפלציה שמגולם בציפיות החברות למחירי המכירה שלהן בסקר עסקים קיים מתאם גבוה לאינפלציה בפועל וכעת הוא משקף שהאינפלציה עולה (תרשים 5). 

הביקושים שמייצרת עליית השכר פוגשים היצע מוגבל

מספר משרות שכיר במשק במגמת עלייה (תרשים 7). נציין שבשנים האחרונות ענפי החינוך, הבריאות והממשלה שמעסיקים יחד כשליש מהשכירים יצרו 75% מהמשרות. (תרשים 8). 

קצב הגידול  השנתי בשכר הממוצע ירד לכ-4%, לעומת קרוב ל-8% לפני שנה, אך הירידה בקצב הושפעה מהעלייה החדה בשכר הממוצע לאחר תחילת המלחמה בגלל שתשלומי המילואים עברו דרך תשלומי שכר. השינוי השנתי הממוצע בשכר בשנתיים האחרונות  עומד על כ-6%, כפול מהקצב שהיה לפני המגפה (תרשים 9).

כדאי לשים לב שקצב הגידול בסך השכר הריאלי במשק, שמייצג את צד הביקושים, גבוה מקצב הגידול בתמ"ג, שבכלכלה שנמצאת בתעסוקה מלאה מייצג פוטנציאל ההיצע (תרשים 10). מצב זה אמור לייצר לחצים לעליית מחירים. 

מדוע השקל שונה משאר המטבעות?

לעומת שאר המטבעות, שהתחזקו בשבוע שעבר מול הדולר ובשיעורים ניכרים, השקל נחלש ב-0.5%. בחודש האחרון היה השקל המטבע החלש ביותר בעולם, כאשר רוב המטבעות התחזקו מול הדולר בשיעורים חדים (תרשים 11). 
היחלשות השקל לא קשורה לעלייה בסיכון של ישראל שדווקא ירד (CDS). לא נרשמו גם ציפיות להורדת ריבית מהירה יותר בישראל. פערי התשואות בין ישראל לארה"ב בכל הטווחים דווקא התרחבו משמעותית בחודש האחרון. 
ההתנהגות ההפוכה של השקל מיתר המטבעות קשורה לירידות בשוק המניות האמריקאי שגורמות למוסדיים לקנות דולרים כדי לשמור על חשיפה למט"ח. הקורלציה השלילית בין שערו של השקל ל-S&P500 הנה הגורם המשפיע ביותר על שע"ח בהיעדר זעזועים ביטחוניים או פוליטיים  גדולים (תרשים 12).

שוק האג"ח לא התרגש מהיחלשות השקל. תשואת האג"ח השקלית ל-10 שנים עלתה בשבוע האחרון פחות מכל מדינה מפותחת אחרת. זאת למרות ששע"ח של השקל הפך למשתנה כמעט המשפיע ביותר על שוק האג"ח המקומי בחודשים האחרונים (תרשים 14). 

עולם

סימני מדיניות הממשל ניכרים בנתוני שוק העבודה  האמריקאי

שוק העבודה בארה"ב נחלש. מופיעים בו סימני טלטלה שמייצר הממשל האמריקאי החדש:

• שיעור תוספת המשרות במגמת ירידה (ראו נתונים בטבלה מטה – תרשים 15).
• שיעור האבטלה עלה ב-0.1%, אך זאת תוך ירידה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה ב-0.2%. שיעור האבטלה הרחב עלה בשיעור חד יותר מ-7.5% ל-8%.
• בדומה לחודש שעבר, מספר שעות עבודה שבועיות נמצא ברמה הנמוכה מאז 2009 (למעט מרץ-אפריל 2020). נראה שהמעסיקים מקצצים בשעות לפני שיקצצו במשרות.
• שיעור העובדים במשרות חלקיות עלה לרמה הגבוהה בשנה האחרונה.
• שיעור העובדים הזמניים יורד.
• Challenger Job Cut Announcement Report דיווח על קיצוץ של 172 אלף משרות בפברואר, המספר הגבוה ביותר מאז 2009 (למעט תקופת המגפה). הקפיצה הגדולה בפיטורים נרשמה אצל עובדי הממשלה (הדוח מציין שכ-63 אלף משרות קוצצו בגלל תוכנית ה-DOGE).  אולם, גם מחוץ לממשלה הפיטורים היו בשיא מאז 2009 (תרשים 16).  

מה מלמד אותנו ניסיון העבר על השפעת המכסים?

האינדיקאטורים בארה"ב ממשיכים להצביע על עליות מחירי התשומות לעסקים. הן באו לידי ביטוי במדד מנהלי הרכש ISM, בדיווחי החברות בספר הבז' של ה-FED ובסקרים האזוריים בקרב העסקים שנעשים ע"י שלוחות ה-FED. התרחשויות אלה מהוות שידור חוזר מתקופת מלחמת הסחר בשנת 2018 שבסופו של דבר לא הביאה לעלייה באינפלציה (תרשים 17). 
הפעם תוכנית המכסים רחבה הרבה יותר מאשר ב-2018. נשאלת השאלה איך היא תשפיע על המחירים לצרכן?  שני המקרים יכולים לעזור למצוא תשובה:

• ב-2014 עלה המע"מ ביפן מ-5% ל-8%. לקראת עליית המע"מ נרשמה קפיצה בצריכה הפרטית וקצב האינפלציה עלה מ-1.6% ל-3.7% תוך חודשיים. אולם, לאחר העלאת המע"מ הצריכה ירדה בחדות והובילה לירידה באינפלציה ל-0.6% שנה לאחר עליית המע"מ (תרשים 19).  
• בינואר 2018 ממשל טראמפ 1 הטיל מכסים על יבוא מכונות כביסה בשיעור של 20%-50%. אין לנו נתונים לגבי המכירות והמחירים של מכונות כביסה, אך אפשר להשתמש בנתונים לגבי מוצרי חשמל בתים גדולים.
  לאחר הטלת המכס מדד המחירים של מוצרי חשמל ביתיים עבר מירידה בקצב שנתי של כ-5% לעלייה של כ-10%. אולם, בשנת 2018 המכירות ירדו בכ-10% וגרמו לירידה במחירים. בסוף 2019 מדד המחירים של מוצרי חשמל ירד כמעט עד לרמה שבה היה ערב העלאת המכסים (תרשים 18).
  דוגמאות אלו מלמדות שהעלאת המכסים עשויה לגרום לעליית מחירים חד פעמית. אחריה הביקושים צפויים להיחלש ולהוביל לירידה באינפלציה (שינוי במחירים). זאת גם הייתה ההערכה של נגיד ה-FED פאואל שציין בהופעתו ביום שישי האחרון שהבנק המרכזי לא אמור להגיב לעלייה חד פעמית במחירים, אלא אם היא תתניע תהליך של המשך העלאות מחירים.

המשקיעים מאבדים אמון בשוק האמריקאי?

בשבוע האחרון נרשמה תפנית בתגובת השוק למלחמת הסחר. עד אז החרפה בעימותים בין ארה"ב למדינות האחרות גרמה להתחזקות הדולר. בשבוע שעבר הדולר התרסק ב-3.5% מול סל המטבעות (DXY). את היחלשות הדולר מול האירו אפשר לייחס להרחבה פיסקאלית באירופה ולהגדלת פער התשואות בין אירופה לארה"ב,  או יותר נכון צמצום הפער השלילי. אולם, הדולר נחלש בשבוע שעבר גם מול מטבעות אחרים, בפרט הקנדי והמקסיקני שמולם עימות הסחר החריף. 
תת ביצוע של שוק המניות האמריקאי היה בשבוע שעבר העמוק ביותר בחודשים האחרונים לא רק מול המדדים העיקריים באירופה, אלא גם מול מרבית השווקים המתעוררים.

האם פרשנות השווקים להגדלת הוצאות הביטחון באירופה מוצדקת?

בשבוע שעבר האירו התחזק ביחס לדולר בשיעור של 4.4%, הכי גבוה מאז מרץ 2009. תשואת האג"ח הגרמנית ל-10 שנים עלתה ב-0.43%, העלייה השבועית הגבוהה ביותר מאז 1998.  מדד DAX השיג 5.3% יותר מ-S&P500 – גם זה אירוע נדיר. 
התזוזות החריגות בשווקים התחילו על רקע תוכניתה של גרמניה להגדיל הוצאות הביטחון והשקעות בתשתיות. בהמשך האיחוד האירופאי פרסם תוכנית להגדיל הוצאות הביטחון ב-800 מיליארד אירו. נשים בצד את תוכנית ההשקעות של גרמניה שאמורה להתפרס על פני תקופה ארוכה, אם תאושר, ונתרכז בהשפעת הגדלת הוצאות הביטחון. 
בהתחשב בעובדה שהוצאות הביטחון של כל האיחוד האירופאי הסתכמו ב-2024 בכ-326 מיליארד אירו (תרשים 20), הגדלתן ב-800 מיליארד אירו מהווה קפיצת מדרגה מאוד משמעותית. 

למרות גודל התוכנית, להערכתנו, תגובת השווקים הייתה מוגזמת ולא בטוח מוצדקת:

• ראשית, השפעת הגידול בהוצאות הביטחון על הכלכלה שונה מהרחבה פיסקאלית שמטרותיה בעיקר אזרחיות.
• היום רק כ-26% מהוצאות הביטחון של אירופה מופנות להשקעות, שכוללות מחקר ופיתוח ורכש. יתר ההוצאות מיועדות לשכר, תחזוקה אימונים וכו'.
• הכספים שיופנו להשקעות אכן עשויים להגביר צמיחה, אבל לא באופן מלא. 80% מרכישות הנשק של האיחוד האירופאי ב-2022 מקורן מיבוא. האיחוד האירופאי תכנן שעד שנת 2030 משקל הרכישות המקומיות יגיע ל-50%. גם אם התוכנית החדשה תזרז בניית מפעלי תחמושת המקומיים, עדיין בשנים הקרובות רוב הרכש יתבצע מחוץ לאיחוד האירופאי. תרומת יבוא הנשק לצמיחה נמוכה.
  לאור עובדה זו, אפשר להצדיק את עליות השערים החדות במניות החברות הביטחוניות האירופאיות, אך לא ברור מדוע לא הגיבו מניות סקטור הביטחוני בארה"ב (תרשים 21).
• הגדלת הצבא תדרוש גיוס כוח אדם במצב של אבטלה בגוש האירו בשפל היסטורי. הסטת עובדים שהיו יכולים לתרום לצמיחה כלכלית באזרחות לצבא עלולה דווקא לפגוע בצמיחה.
• הגדלת נטל החוב של הממשלה לצרכי הביטחון תעלה הוצאות ריבית ותגרע משאבים מההשקעות האזרחיות, מה שבסופו של דבר עלול לפגוע בצמיחה.

לפיכך, הגדלת הוצאות הממשלה לתחום הביטחון אומנם יכולה לתרום לצמיחה, אך פחות מאשר במקרה של הגדלת הוצאות האזרחיות. לפעמים, הגדלת הוצאות הביטחון אף מורידה צמיחה.  לישראל יש דוגמה מאוד ממחישה של הגדלת הוצאות הביטחון אחרי מלחמת יום כיפור שהובילה ל"עשור אבוד" בכלכלה. ספק שהגדלת הוצאות הביטחון מצדיקה תפנית ארוכת טווח בשוק המניות האירופאי. 
אנחנו גם ספקנים ביחס לאריכות ימים של עליית התשואות באג"ח באירופה, בפרט הגרמניות. עלייה בגיוסי אג"ח בדרך כלל לא סיבה מספיקה לעלייה מתמשכת בתשואות. תשואות אג"ח מושפעות קודם כל מהציפיות לאינפלציה וריבית שמושפעות מגורמים רבים מלבד הוצאות הממשלה. 

תוכניות התמריצים של תקופת הקורונה ממחישות זאת היטב. תוכניות האיחוד האירופאי השונות ובפרט NextGenerationEU בסך של 750 מיליארד אירו, עליה הוכרז ביולי 2020, לא הזיזה כלל את התשואה של האג"ח הגרמנית שנותרה שלילית כי השוק לא חשש כלל מהאינפלציה. גם תוכניות תמריצים אחרות לא העלו את התשואות עם השקתן (תרשים 23).
גם בארה"ב, תוכניות הרחבה פיסקאליות ענקיות שהוכרזו בשנים 2020-21 כמעט לא הותירו רושם על שוק האג"ח (תרשים 24). רק כאשר הופיעה אינפלציה בשלב מאוחר יותר, שהסיבות שלה היו קשורות להרחבות הפיסקאליות אבל לא רק אליהן,  שוק האג"ח התחיל להגיב בעוצמה. לא נראה ששוק האג"ח נבהל בשבוע שעבר מהאינפלציה אחרי הכרזת התוכניות. ציפיות האינפלציה הגלומות באירופה אומנם עלו, אך בשיעור מתון בלבד, במיוחד על רקע העלייה החדה בתשואות.
בעיות חוב ממשלתי יכולות כמובן לגרום לקפיצה בתשואות במצב של משבר פיננסי. אולם, אם בשבוע שעבר התשואות היו עולות בגלל חשש ממשבר פיננסי היינו אמורים לראות עליית פרמיות הסיכון באירופה (CDS) מה שלא קרה,  המניות לא היו עולות וכנראה שהתשואה של גרמניה לא הייתה עולה יותר מאשר במדינות האחרות באירופה.