סיכון גבוה למיתון בארה"ב

לסקירה המלאה שכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

ישראל

• הבנקים המרכזיים בעולם, למעט ה-FED, ממשיכים להוריד ריבית ומדגישים שהסיכון לצמיחה ממלחמת הסחר גבוה מסיכון האינפלציה. אנו מעריכים ששיקולים דומים יובילו להורדות ריבית בישראל ל-3.75% בעוד שנה.
• אנו ממשיכים להמליץ על מח"מ בינוני-ארוך באג"ח
• ציפיות האינפלציה הגלומות בטווחים הקצרים והבינוניים נמוכות מדי ביחס לתחזית האינפלציה והסיכונים לתחזית. קיימת עדיפות לאג"ח הצמודות בטווחים הקצרים והבינוניים.

עולם

• נתוני הפעילות בארה"ב די טובים, אך זאת בעיקר בגלל ניסיון להקדים העלאת המכסים. סקרי עסקים וצרכנים מראים שצפויה האטה מהירה בפעילות בחודשים הקרובים.
• אנו מעריכים שגלישה למיתון או להאטה חריפה הוא התרחיש המרכזי לכלכלה האמריקאית וממשיכים להמליץ על חשיפה בינונית-נמוכה לאפיק המנייתי.
• ה-FED, שבינתיים טוען שהכלכלה במצב טוב ושם דגש בשיקוליו יותר על האינפלציה, צפוי להתחיל להוריד ריבית בחודשים הקרובים אף מעבר למגולם בשווקים. 
   

ישראל

מלחמת סחר צפויה להקדים הורדת ריבית בישראל

בשבועות האחרונים מתברר שמרבית הבנקים המרכזיים בעולם, למעט ה-FED, חושבים שמלחמת הסחר המחריפה מהווה סיכון גדול יותר לצמיחה מאשר לעלייה באינפלציה. עובדה זו באה לידי ביטוי בהורדות ריבית שנעשו בגוש האירו, דנמרק, ניו זילנד, הודו ופיליפינים בימים האחרונים.  בהודעות של הבנק המרכזי האירופאי והניו זילנדי נאמר במפורש שלהערכתם, בטווח הקרוב, מלחמת הסחר צפויה למתן אינפלציה. 
אנו מעריכים שגם בישראל עלה הסיכוי להורדות ריבית, כמובן בהתחשב בנסיבות הביטחוניות-פוליטיות המקומיות. הורדנו את התחזית לריבית בנק ישראל בעוד שנה מ-4.0% ל-3.75%. 

ציפיות האינפלציה עדיין נמוכות מדי

מדד המחירים לחודש מרץ שעלה מעל התחזיות מסתדר טוב יותר עם הסביבה הכלכלית מאשר המדדים הקודמים שברובם הפתיעו כלפי מטה. שוק העבודה ההדוק תוך עליה משמעותיות בשכר והצריכה הפרטית  שצומחת אף מעבר ליכולת המשק לספקה אמורים לתמוך באינפלציה. נוסיף, ששיעור גבוה במיוחד של חברות מדווחות בסקר הערכות עסקים של הלמ"ס שהן מעלות  מחירים מעבר לעונתיות הרגילה כאשר בענף השירותים שיעור זה עומד בשיא העשור, גבוה בהרבה מאשר בתקופת האינפלציה שהייתה אחרי הקורונה (תרשים 1). 
סיכון האינפלציה מתחדד נוכח העובדה שסעיף הדיור, הכבד ביותר במדד, עולה בקצב של מעל 4% תוך סימני התגברות במגמה. הפוטנציאל להמשך עלייה חזקה של שכר דירה גבוה במיוחד על רקע הקשר ההגיוני שלו לקצב היווצרות במספר משקי הבית החדשים ביחס לגידול במספר גמר בנייה. בשנים האחרונות הגידול במספר משקי בית היה מהיר בהרבה מתוספת הדירות למלאי, מה שצפוי ללחוץ לעלייה במחירי השכירות בשנים הקרובות (תרשים 2), במיוחד בהתחשב בירידה ברכישות דירות שהייתה לאחרונה.
יחד עם זאת, צריך לציין, שמלחמת הסחר מייצרת סיכון להתמתנות באינפלציה לפחות בטווח הקצר בגלל הירידה הכללית בצמיחה, ירידה במחיר חומרי הגלם ועודף סחורות בעולם שעשוי להוזיל מחירי היבוא.

על רקע התמונה המסתמנת ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק האג"ח שנמצאות מתחת ל-2% עד לטווח של 5 שנים נראות נמוכות מדי. הן לא רק שלא משקפות את סיכוני האינפלציה, אלא אפילו את סביבת האינפלציה הקיימת והצפויה.
לכאורה קצב האינפלציה השנתי ללא השפעת מעורבות ממשלתית צפוי לרדת ואפילו לעמוד למשך מספר חודשים מתחת ל-2% (תרשים 4). אולם, ירידה זו תתרחש בעיקר בגלל שיצאו מספירת האינפלציה של 12 חודשים המדדים הגבוהים של השנה שעברה. לעומת זאת, קצב האינפלציה השוטף, על פי 3 ו-6 המדדים מנוכי עונתיות, צפוי לעמוד במחצית השנייה של השנה בין 2.5%-3.0% ואף לעלות לקראת סוף השנה (תרשים 3). לפיכך, ציפיות האינפלציה הגלומות בטווחים הקצרים-בינוניים נראות עדיין נמוכות מדי. 

עולם

הנתונים "הקשים" בארה"ב עדיין טובים, אך התמונה עומדת להתהפך

נתוני הפעילות ("הקשים") בכלכלה האמריקאית ממשיכים להיות טובים ואף טובים מאוד. העלייה במכירות הקמעונאיות במרץ הייתה הגבוהה ביותר מאז ינואר 2023. במיוחד עלו רכישות מוצרי בני קיימא (תרשים 5). גם מדד הייצור התעשייתי עלה בחדות בחודשים האחרונים (תרשים 6). היבוא לארה"ב גדל בחדות וגם היצוא ממנה השתפר.

אולם, כל השיפור בנתונים הוא רק ביטוי של הניסיון להקדים העלאת המכסים ובסיכוי גבוה מאוד יתהפך במהירות בחודשים הקרובים. 
הירידה בפעילות תתרחש לא רק בגלל הזזת העיתוי. סקרי ה-FED מצביעים על ירידה חדה בכוונות החברות התעשייתיות לבצע השקעות חדשות, ענף שדווקא אמור ליהנות מצעדי הממשלה (תרשים 8). סקר אחר עדכני ביותר שנערך פעם בשבועיים ע"י הלשכה לסטטיסטיקה האמריקאית משקף ציפיות העסקים לירידה משמעותית בביקוש למוצרים ושירותים שהם מוכרים בחצי השנה הקרובה (תרשים 7).

גם בשוק העבודה המצב צפוי להיחלש במהירות. העסקים בסקרי ה-FED מדווחים על ירידה די מהירה בציפיות לגיוס עובדים (תרשים 9). סקר הצרכנים שפורסם בשבוע שעבר מצביע על עלייה בסיכוי להפסיד מקום עבודה. באופן חריג מודאגים יותר דווקא בעלי השכלה גבוהה (תרשים 10). יתכן שמגמה זאת לא קשורה רק למדיניות הממשל, אלא גם להשפעת בינה מלאכותית .

כל הדרכים מובילים למיתון/האטה חריפה

אנחנו מעריכים שגם אם יהיו בקרוב הודעות לגבי הגעה להסכמות בין הממשל האמריקאי לחלק משותפי הסחר, מה שעשוי להקפיץ את השווקים, מיתון או האטה חריפה הוא התרחיש המרכזי לכלכלת ארה"ב בשנה הקרובה. תחזיות הצמיחה לכלכלה האמריקאית כבר התחילו לרדת והירידה להערכתנו רק תתגבר (תרשים 11). הכוחות הבולמים של הפעילות הכלכלית חזקים ורבים:

• גם אם כל המדינות למעט סין יגיעו לסיכום עם הממשל בארה"ב המכסים על היבוא יישארו ברמה הנוכחית מדובר בזעזוע של הטלת מס בגובה של 20%-25% (גובה המכס הממוצע הצפוי) על כ-15% מהביקושים המקומיים באופן ישיר (תרשים 12).
• השפעת המכסים תהיה חזקה מהמס הישיר בגובה המכס. היא תשתרש בדרכים שונות לתחומי פעילות שלא מייבאים ישירות ואף תגרום לעליית מחירים בתחומים שלא קשורים ליבוא. לדוגמה, מחירי המכוניות המשומשות בארה"ב כבר עלו ב-3 החודשים האחרונים בכ-2.5%, למרות שהמכוניות החדשות עוד לא עלו.
• היצוא האמריקאי יפגע, גם כי הוא הופך לפחות אמין בגלל שהממשל משתמש במגבלות עליו להפעלת לחצים מדיניים וגם כי חלק מהמדינות יטילו מכסים נגדיים.
• בכלל, הדימוי השלילי שנוצר לארה"ב יפגע ביכולתה לעשות עסקים. אחד הסימנים לכך הייתה הירידה החדה בכמות המבקרים הנכנסים לארה"ב בחודש מרץ בשיעור דו-ספרתי, במיוחד מאירופה (תרשים 14).
• על פי הניתוח של CBO (Congressional Budget Office)  שנעשה בשנת 2024 גל ההגירה לארה"ב של השנים האחרונות היה צפוי להגדיל את התמ"ג האמריקאי בכ-3% בעשור הקרוב. עצירת ההגירה ואף הפיכתה לשלילית תוביל לירידה בצמיחה בשיעור של כ-0.3% בשנה לעומת תחזית הבסיס.
• הארכת תוקף של הרפורמה במס שנמצאת בתהליכי חקיקה מתקדמים כמעט לא צפויה להוסיף תמריצים פיסקאליים כי היא בגדול ממשיכה את המצב הקיים. מנגד, הממשל מתכוון לבצע קיצוץ בהוצאות שיקזז חלק מהשפעת הטבות מס, מה שיגרע מצמיחה. על פי ההערכה של Hutchins Center Fiscal Impact Measure, המדיניות הפיסקאלית תגרע השנה מהצמיחה כ-0.25%.
• קיצוצי העובדים בממשל (Doge) צפוי להגדיל כמות המובטלים ולהוריד קצב הצמיחה בשנה הקרובה.
• הצמיחה תושפע לרעה ודי מהר דרך השפעת השווקים הפיננסיים. ראשית, הירידות בשווקים יפגעו בתחושת העושר של הציבור. שנית, עלות גיוס חוב לממשל ולמגזר הפרטי תתייקר. פרמיית הסיכון של האג"ח הממשלתי ל-10 שנים עלתה מתחילת החודש בכ-0.3% והגיעה לרמה הגבוהה בשנה האחרונה (תרשים 13). גם מרווחי אג"ח קונצרניות עלו.  
• הייחודיות של המצב הנוכחי נובעת גם מכך שבניגוד לתקופות האחרות של האטה משמעותית בכלכלה אין כעת רגולטור שמתכוון להפעיל בקרוב את הכלים של המדיניות אנטי-מחזורית. המדיניות הפיסקאלית היא זאת שיוצרת את התנאים למיתון. תגובת ה-FED צפויה להיות מאוחרת מהמשברים הקודמים בגלל התמקדותו באינפלציה והעובדה שהוא לא פועל בשנים האחרונות בהתבסס על התחזיות, אלא רק על סמך נתונים בפועל לכן, גם כעת נגידי ה-FED ממשיכים לטעון שהמצב הכלכלי עדיין טוב. נציין גם שבניגוד למשברים בעבר שהובילו לתגובה משותפת ומתואמת בין המדינות, הפעם שיתוף פעולה כזה עומד בספק.

התשואות בארה"ב צפויות לרדת בעקבות הירידה בריבית ה-FED

נגיד ה-FED הציג גישה מעט הפוכה מהבנקים המרכזיים בעולם שממשיכים להוריד ריבית. מדיניות ה-FED בשלב זה שמה דגש על חשיבות שמירה על אינפלציה מרוסנת. כפי שנאמר על ידי הנגיד בשבוע שעבר, ללא יציבות המחירים לא ניתן להשיג יעדי התעסוקה. למרות הגישה הזהירה של ה-FED, החוזים מגלמים 4 הורדות ריבית של 0.25% עד סוף השנה (תרשים 16), כאשר ההורדה הראשונה צפויה ביוני. להערכתנו, בסיכוי גבוה הריבית תרד ביותר מ-1% עד סוף השנה.

אנו מעריכים שתשואות האג"ח ירדו בסופו של דבר בהשפעה של ירידה בריבית ה-FED. הלחצים לעליית התשואות שהופיעו מדי פעם בחודש האחרון היו בעיקר לא תוצאה של שינוי בהערכות הכלכליות, אלא בגלל השיבושים במסחר תקין. במקרה שהשיבושים יחריפו, ה-FED צפוי להתערב ולדאוג ליציבות פיננסית.
נציין רק שהתחזית שלנו מתבססת על ההערכה שהאמון במדיניות ה-FED לא יפגע. אילו נשיא ארה"ב יחליט להחליף יו"ר ה-FED, שוק האג"ח והשווקים בכלל עלולים למצוא את עצמם בבעיה קשה.