תקציב הביטחון יגדל יחד עם עליית המיסים

לסקירה המלאה שכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

• סקר הערכת המגמות בעסקים בישראל הצביע על שיפור, אך חולשה בביקושים עדיין משמעותית ומשפיעה על הציפיות להתמתנות במחירים בחודשים הקרובים. ענף הבנייה סובל מקשיים רבים.
• היתרות בקופת משרד האוצר הגיעו לרמות נמוכות מאוד, במיוחד לאור הגידול בהוצאות הקשורות למלחמה. הקצב החודשי של גיוסי הממשלה בשוק המקומי צפוי לעמוד על כ-17 מיליארד ₪ כולל מכרזי החלף.
• העלייה  הצפויה הפרמננטית בהוצאות הביטחון מחייבת ביצוע רפורמות מבניות להגדלת הצמיחה וגביית המיסים. בהיעדר מרחב פוליטי לרפורמות, מימון הגידול בעלויות הביטחון ובעלות שירות החוב יוטל ברובו על עלייה בגביית המיסים, בעיקר העקיפים, ועל הגדלת החוב.  
• להערכתנו, בניגוד לתחזיות הגלומות בשווקים, הסיכוי להורדת ריבית ה-FED במרץ פחת בשבוע האחרון והוא נמוך משמעותית מההערכות בשווקים. התקרבות תחזיות השווקים לתחזית ה-FED צפויה להוביל לעליית תשואת האג"ח.
• ה-ECB לא לחוץ להוריד את הריבית. הסיכוי לעליית הריבית ביפן פחת מאוד.

ישראל 

מחסור בביקושים משפיע על המחירים 

• סקר הערכת המגמות בעסקים הצביע על שיפור בפעילות בדצמבר בענפי התעשייה, המסחר הקמעונאי והשירותים (תרשים 1). גם הציפיות השתפרו, אך הן עדיין שליליים בענפי הבינוי, המסחר הקמעונאי והבינוי.
• החברות בענפי השירותים, התעשייה, ובמיוחד הבינוי מדווחות על מחסור בהזמנות לשוק המקומי (תרשים 2).
• אין קושי מיוחד בהזמנות ליצוא בתעשייה. בענף שירותי מידע ותקשורת, שמייצג בעיקר חברות טכנולוגיה, הקושי עלה בשנה האחרונה, אך לא נראה שהמצב הוחמר בגלל המלחמה (תרשים 3)
• ענף הבנייה מדווח גם על מחסור ניכר בעובדים. קיים בו מחסור לחומרי גלם וציוד, בדומה לענף התעשייה (תרשים 4). בנוסף, ענף הבינוי סובל מהחמרה ביכולת להשיג אשראי בנקאי (תרשים 5).
• הירידה בביקושים לשוק המקומי מתקשרת לירידה בציפיות האינפלציה של המגזר העסקי (תרשים 6). בענף המסחר הקמעונאי ובענף השירותים הפער בין שיעור החברות שצופות שהמחירים יעלו לבין אלה שצופות ירידה מתואם לאורך שנים עם קצב האינפלציה (תרשים 7-8). מאז תחילת המלחמה הפער יורד ומשקף ירידה בקצב האינפלציה בחודשים הקרובים. לאחר סיום המלחמה, המצב עשוי להשתנות עם התגברות הביקושים.

היתרות "בקופה" של האוצר ירדו לרמות הנמוכות מ-2019

הגירעון התקציבי של הממשלה עלה בדצמבר ל-4.2% תמ"ג לעומת 3.4% בנובמבר תוך ירידה בהכנסות וגידול בהוצאות. 
למרות הגיוסים הגדולים, היתרות בקופת הממשלה ירדו בסוף דצמבר לכ-23 מיליארד ₪, הרמה הנמוכה ביותר מאז 12/2019, כאשר מאז תחילת הקורונה היתרות טיפסו לעיתים כמעט ל-100 מיליארד ₪. ביחס להוצאה חודשית ממוצעת של הממשלה בשנה האחרונה, היתרות עומדות על כ-50%, באחת הרמות הנמוכות ביותר מאז 2009 (תרשים 9). הנקודה "המקלה" שפדיון אג"ח בשוק המקומי צפוי להסתכם ב-2023 ב-57 מיליארד ₪ בלבד, הרמה הנמוכה מאז 2015 (תרשים 10), בין היתר, בזכות מכרזי החלף שביצע ויבצע משרד האוצר.

משרד האוצר לא יוכל להרשות לעצמו להישאר עם יתרות מזומן כל כך נמוכות בתקופה של הוצאות גבוהות ולעתים לא צפויות  על רקע עלייה משמעותית בסיכונים. לכן, צפוי להמשיך ולגייס סכומים גבוהים בישראל ובחו"ל. 
בהתחשב בתוכנית הממשלה להגדיל גירעון ב-2024 ל-6.5% ובהנחה שירצה להגדיל יתרות מזומן בכ-40 מיליארד ₪, הוא צפוי להנפיק בממוצע כ-17 מיליארד ₪ מדי חודש על פי הפירוט בטבלה מטה. נציין שההנפקות כוללות סכומים שיגויסו באמצעות מכרזי החלף שיהיו משמעותיים, להערכתנו.

המשמעות של הגדלה פרמננטית בהוצאות הביטחון

המומחים לביטחון תמימי דעים שישראל תצטרך להגדיל באופן פרמננטי, לפחות בשנים הקרובות, את הוצאות הביטחון. ההערכות נעות בין כ-20 מיליארד ₪ בשנה (1% תמ"ג) ועד ל-60 מיליארד (3%). בהתחשב בעובדה שההוצאה הממשלתית הכוללת עמדה ב-2022 על כ-39% תמ"ג ושמרבית הוצאות הממשלה די קשיחות, הגדלה של אפילו 1% בהוצאה הביטחונית זאת משימה מאוד מאתגרת.
משקל הוצאות הביטחון בתמ"ג נמצא במגמת ירידה כבר עשרות שנים. עלייה של 20 מיליארד ש"ח בהוצאות הביטחון, שעמדו ב-2022 על  4.7% תמ"ג, מגדילה אותן בכ-20% ומחזירה משקל ההוצאה הביטחונית בתמ"ג כעשור אחורה (תרשים 11).

בעשורים האחרונים מלבד הירידה במשקל ההוצאה הביטחונית בתמ"ג, גם סך תשלומי הריבית של הממשלה ירדו מכ-5% תמ"ג לפני עשרים שנה לכ-2% ב-2019. בקורונה נרשמה עלייה בעלות שירות החוב. 
משקל של אף מרכיב אחר בהוצאות הממשלה כמעט לא ירד (תרשים 12). מנגד, הממשלה הצליחה להגדיל בעשור האחרון משקל ההוצאה על החינוך, הבריאות וההשקעות. 
קשה לצפות שהגדלת הוצאות הביטחון תבוא על חשבון קיצוץ בהוצאות אחרות ולא רק בגלל הסיבות הפוליטיות. משקל ההוצאה האזרחיות של הממשלה בישראל ביחס לתמ"ג כמעט הנמוך ביותר בקרב המדינות המפותחות (תרשים 13). הממשלה גם חייבת להמשיך ולהגדיל השקעות בתשתיות פיזיות ואנושיות כדי להבטיח צמיחה עתידית.
האתגר של הגדלת משקל הוצאות הביטחון אף יותר מסובך כי גם עלויות שירות החוב של הממשלה יגדלו בגלל גידול בחוב בעקבות המלחמה ועלייה בפרמיית הסיכון של ישראל שלא תחזור כל כך מהר לרמות לפני המלחמה. 

רצוי ומצוי במימון הגדלת הוצאות הביטחון

היה רצוי כמובן להגדיל הכנסות ע"י עידוד יציאה לעבודה של האוכלוסיות שמשתתפת בשיעור נמוך בשוק העבודה ולצמצם הוצאות לא הכרחיות שלא מניבות תועלת למשק. אולם, בנסיבות הפוליטיות הקיימות לא נראה שהשינוי הנחוץ הוא אופציה ריאלית.  לפיכך, נראה שאין מנוס מעליית המיסים. איזה מיסים עדיף להעלות?

• סך גביית מס חברות ביחס לתמ"ג בישראל די גבוה בהשוואה למדינות המפותחות (תרשים 16). שיעור מס חברות בישראל גם לא נמוך בהשוואה למדינות האחרות (תרשים 18) והעלאתו עלולה לפגוע בתחרותיות המגזר העסקי.
• מצד אחד, סך גביית המס על יחידים ביחס תמ"ג די נמוכה בהשוואה למדינות האחרות (תרשים 15). אולם, שיעור המס על יחידים בישראל נמצא ברף הגבוה בהשוואה למדינות האחרות (תרשים 18). הרמה הנמוכה של סך הגבייה ממנו ביחס לתמ"ג נובעת מכמות גדולה של עובדים שלא מגיעים לרף המס. אין כאן הרבה מרחב לגידול נוסף בגביית המיסים מבלי לפגוע משמעותית בתמריץ לעבוד.
• לפי סך גביית המיסים מרכוש ביחס לתמ"ג, ישראל מוצבת במקום הגבוה ביותר בהשוואה למדינות האחרות (תרשים 17). התמונה קצת מעוותת בגלל שההשוואה נעשתה על סמך הנתונים לשנת 2022 שהייתה שנת שיא של מיסי הנדל"ן בישראל. אולם, גם כשבדקנו את הנתונים לשנת 2019 מצאנו שישראל נמצאת בחמישיית המדינות עם המשקל הגבוהה ביותר של גביית מיסי רכוש מהתמ"ג. יהיה קשה מהמצב הזה לגדול עוד יותר.
• המועמד הפוטנציאלי הקל יותר לביצוע יהיה עליית המע"מ והמיסים העקיפים האחרים. שיעור המע"מ בישראל הוא בין הנמוכים בהשוואה למדינות האחרות (תרשים 19). גם משקל מהתמ"ג של סך המיסים המוטלים על צריכת מוצרים ושירותים נמוך יחסית בישראל בהשוואה למדינות האחרות (תרשים 20). 

עולם

הנתונים הכלכליים לא מרמזים שה-FED צריך להוריד ריבית בקרוב

גם נתוני האינפלציה לא תומכים בהורדת ריבית מהירה

האינפלציה בארה"ב ממשיכה לרדת, אך לא מהר מדי מכדי לגרום לבנק המרכזי להזדרז עם הורדות הריבית:

• קצב האינפלציה השנתי היה בדצמבר גבוה מהתחזיות , כולל הליבה. מלבד העלייה בקצב השנתי של מחירי האנרגיה, ניכרת עצירה בירידה של קצב אינפלציית המוצרים והשירותים ללא שירותי הדיור (תרשים 26).
• שיעור העסקים הקטנים שמעלה מחירים לא ירד מהסקר שהיה בחודש יולי ונותר ברמה כפולה בהשוואה לזו שהייתה לפני המגפה (תרשים 27).
• אכן, האינפלציה של מדד המחירים ליצרן הייתה נמוכה מהתחזית והמשיכה לרדת. אולם, היא יחסית פחות חשובה מבחינת ההשפעה על החלטות ה-FED.
• מלבד העובדה שהנתונים לא תומכים בהורדת ריבית מהירה, גם נגידי ה-FED ממשיכים להדריך את השווקים שלא יצפו להורדת הריבית במרץ.

הציפיות המוגזמות להורדת הריבית יקשו על השווקים

יש לציפיות המוגזמות להורדת הריבית משמעות לשווקים:

• תשואות האג"ח בארה"ב מתנהגות בקשר הדוק לציפיות להורדת ריבית ה-FED שחוזים השווקים (תרשים 28). ביומיים האחרונים הציפיות לריבית ה-FED בסוף 2024 לפי החוזים ירדו מ-4.05% ל-3.75%, ומגלמות יותר מ-6 הורדות ריבית במהלך השנה. הירידה בציפיות הובילה לירידה בתשואות. אנו מעריכים שהשוק יאלץ לצמצם ההערכות לכמות הורדות הריבית, מה שיוביל לעליית התשואות.
• גם שוק המניות מתנהג באופן די עקבי עם אותן הציפיות לריבית (תרשים 29). הפחתת התחזיות לירידה בריבית עלולה להשפיע לרעה גם על המניות. אולם, הקשר בין הציפיות לריבית לביצועים במניות חלש יותר.

גם באירופה לא לחוצים להוריד ריבית וביפן הסיכוי לעליית הריבית פחת 

גם באירופה ה-ECB  לא משדר שהוא עד כדי כך לחוץ מהחולשה בכלכלה שיתחיל בקרוב להוריד ריבית. לפי התחזית המעודכנת שלו משבוע שעבר, הכלכלה דווקא צפויה להתאושש בהדרגה השנה בזכות העלייה בהכנסה הפרטית הריאלית. למרות הכלכלה החלשה, שיעור האבטלה באירופה ממשיך להישאר ברמה הנמוכה ביותר היסטורית (תרשים 31). עובדה זו מאפשרת ל-ECB להותיר את הריבית ללא שינוי יותר זמן. 
האינפלציה באירופה יורדת, אך החלק "הקשה" שלה, אינפלציית השירותים, עדיין גבוהה מאוד, כמו גם במדינות האחרות (תרשים 30). באירופה הלחצים לעלייה במחירי השירותים חזקים בגלל העלייה המהירה בשכר. 

מבחינה זו, היפנים במצב טוב. הם לא צריכים להמר מתי הריבית תרד. הם צריכים רק שהיא לא תעלה ולאחרונה הנסיבות פועלות לטובתם. בשבוע שעבר התפרסם שמדד המחירים בטוקיו, שמתואם עם האינפלציה ביפן כולה, עלה בדצמבר פחות מהתחזית. גם השכר עלה הרבה פחות מהתחזית  וקצב הגידול שלו נמצא במגמת ירידה (תרשים 32). לאחר פרסום הנתונים האחרונים, התחזיות לעליית ריבית ה-BOJ נמחקו לגמרי (תרשים 33). זה הוביל להיחלשות היין היפני לעליות די חזקות בשוק המניות.

גילוי נאות מטעם מיטב ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
מסמך זה הוכן על ידי מיטב ברוקראז' בע"מ (להלן: "החברה"). מסמך זה אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא. אין לראות במסמך זה הצעה, המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא לביצוע עסקה כלשהי בניירות ערך או בכל מוצר פיננסי אחר. החברה עוסקת בין השאר בשיווק השקעות ללקוחות כשירים ועשוי להיות לה עניין באמור במסמך זה. האמור במסמך זה נאסף ו/או מתבסס על מידע ממקורות שונים.  במידע הכלול במסמך זה עלולות להיות טעויות\ שינויי שוק ו/או שינויים אחרים. החברה אינה אחראית לכל נזק, אובדן, הפסד או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות ישיר ו/או עקיף, שייגרמו למי שמסתמך  על האמור במסמך זה, כולו או חלקו, ככל שייגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע הכלול במסמך זה עשוי ליצור רווחים בידי העושה בו שימוש. כל הזכויות, לרבות קניין רוחני, במסמך זה ובתוכנו, שייכות לחברה ואין לעשות בו כל שימוש שהוא, לרבות הפצתו ו/או העתקתו, כולו או חלקו ללא קבלת אישורה מראש ובכתב. 
14/1/2023 תאריך פרסום האנליזה