בנק ישראל עומד להתחיל הורדות ריבית

לסקירה המלאה שכוללת גרפים ותרשימים לחצו כאן.

עיקרי הדברים

בחודש הבא האינפלציה צפויה להגיע ליעד 

• מדד המחירים לחודש ינואר ירד ב-0.3% לעומת התחזית לירידה של 0.1%. שוב הפתיע סעיף הדיור שירד ב- 0.4% לאחר ירידה בחודש הקודם. גם מחירי הנסיעות לחו"ל הוזלו יותר מהתחזית.
• תרומה לאינפלציה של השירותים, כולל סעיף הדיור, מתמתנת (תרשים 4).
• קצב העלייה השנתי של סעיף הדיור, שרק במאי עמד על 7.5%, ירד ל-3.8% (תרשים 2). מחירי השכירות התחילו להתמתן עוד לפני המלחמה, אך בחודשיים האחרונים חלה נפילה משמעותית בביקוש לדירות להשכרה. היו לכך מספר סיבות. ראשית, הירידה בביקוש בעקבות גיוס המילואים, בפרט של הסטודנטים. שנית, חלה ירידה חדה בביקוש לדירות בלי ממ"ד, שהן רוב הדירות להשכרה בתל אביב. הסיבה הנוספת קשורה ליציאה להשכרה ארוכת הטווח של הדירות שהיו מושכרות לתיירים לטווח קצר.
• צריך לציין שעם סיום המלחמה כוחם של חלק מהסיבות שגרמו לירידה בביקוש לשכר דירה צפוי להיחלש או להתבטל, אך ההאטה במשק תמשיך להשפיע לעלייה מתונה הרבה יותר במחירי השכירות מכפי שהייתה עד לפני חצי שנה.
• מחירי המזון המשיכו לעלות בקצב יחסית גבוה של 0.5% בחודש. נציין שמחירי התשומות בחקלאות ירדו בחודשיים האחרונים. גם מדד מחירי התפוקות בתעשיית המזון ירד בנובמבר. מחירים אלה משקפים עלויות בשרשרת ההספקה ומשפיעים לאורך זמן על מחירי המזון לצרכן (תרשים 3). ייסוף השקל צפוי למתן מחירי המזון המיובא, כמו גם המוצרים המיובאים האחרים.
• נוסיף שמדד המחירים ליצרן ירד בנובמבר בשיעור חד של 2.4%, כאשר המדד ללא הדלק ירד ב-1.2%.
• מנגד, מחירי הביטוח לרכב ממשיכים לעלות מדי חודש ותרמו כ-0.3% לאינפלציה השנתית. 

בסיכוי גבוה בעוד שבועיים בנק ישראל יתחיל להוריד ריבית

מדד נובמבר מעלה מאוד את הסיכוי שבנק ישראל יהיה הראשון בעולם המפותח שיתחיל להוריד ריבית. כבר בפגישתו הקרובה בתחילת ינואר הריבית צפויה לרדת ב-0.25%. זאת תהיה הפעימה הראשונה בסדרה של הורדות. לפי הריבית העתידית ל-3 חודשים, תשואת המק"מ לשנה או לפי עקום ה-IRS הריבית תגיע בעוד שנה לכ-3.0%-3.25% (תרשים 5).

"הראלי" באג"ח

תשואת האג"ח ל-10 שנים בישראל ירדה בשבוע שעבר בכ-0.25% לרמה של כ-3.9% (סינטטי). אחרי פרסום המדד השלילי היא כנראה תרד היום עוד יותר. בסקירה הקודמת הצגנו שכאשר הריבית של בנק ישראל הייתה בעבר בטווח של בין 2.5%-3.5% התשואה ל-10 שנים אף פעם לא ירדה מתחת ל-4%. 
בישראל יש כעת סיכונים שלא קיימים במדינות האחרות. סיכונים אלה באים לידי ביטוי בפרמיית הסיכון CDS. בתרשים 7 מוצגת התשואה ל-10 שנים במטבע המקומי במדינות שונות כפונקציה של פרמיית הסיכון CDS. על פי קו המגמה בעולם, התשואה בישראל נמוכה מדי. בהתאם לפרמיית ה-CDS היא צריכה להיות גבוהה בכ-1.5% מהרמה הנוכחית. זה לא אמור כמובן בהכרח לקרות, אך עובדה זו מצביעה שצריכה להיות פרמיה כלשהי על הסיכון.
נציין שגם ציפיות השוק לירידה בריבית ה-FED נראות מוגזמות, כפי שנסביר בהמשך. לפיכך, גם הן תומכות בהקטנת הסיכון באג"ח.

נקודות נוספות

• למרות ההתאוששות בפעילות המשק בחודש נובמבר, מדד אמון הצרכנים ירד לעומת אוקטובר והגיע לרמה הנמוכה מאז יולי 2020. אולם, הסנטימנט יכול להיות חולף. הנתון שמאפיין טוב יותר את מצבם הפיננסי של משקי הבית מתייחס ליכולת שלהם "לסגור את החודש". בחודשים האחרונים ירד בהתמדה לרמה הנמוכה מאז 2015 שיעור משקי הבית שההכנסות החודשיות שלהם גבוהות מההוצאות. אין בינתיים גידול בשיעור משקי הבית שלא סוגרים את החודש (הוצאות גבוהות מהכנסות) (תרשים 10). 
• המשקיעים הזרים מכרו באוקטובר מניות בישראל בסכום גבוה של כ-0.9 מיליארד דולר. לצורך השוואה, רק בכל הרבעון הרביעי של 2020 הם מכרו מניות בסכום דומה. לעומת זאת, הם רכשו אג"ח ממשלתיות (לא כולל מק"מ) בכ-1.3 מיליארד דולר (תרשים 9).
• בשבוע שעבר הצגנו שעסקים בענפים שונים מדווחים על הגברת קושי להשיג אשראי. מהנתונים של האשראי הבנקאי לחודש אוקטובר עולה שאצל העסקים הגדולים יתרת האשראי גדלה כאשר ביתר העסקים ובאשראי הצרכני היא קטנה (תרשים 11).
• עוד עולה מדיווחי הבנקים שהפרשות לאשראי בעייתי לחברות בענף הנדל"ן והבינוי המשיכו לגדול ברבעון השלישי ועלו ביותר מפי-2 בשנה האחרונה ל-10.7 מיליארד ₪. ההפרשות בכל יתר הענפים עלו מאז Q3-22 בכ-6% בלבד (תרשים 12). 
• הגירעון הממשלתי גדל בנובמבר מ-2.6% ל-3.4%.  משרד האוצר הצליח לגייס נטו כ-17 מיליארד ₪ בכל אחד מהחודשים אוקטובר ונובמבר, בישראל ובחו"ל. לצורך השוואה, בחודשים אפריל-מאי 2020 הוא גייס כ-50 מיליארד ₪ נטו בחודשיים (תרשים 14).  בסה"כ, ההנפקות בישראל ממשיכות לזכות בביקושים גבוהים. למרות הגיוסים הגבוהים, יתרת הקופה של האוצר ירדה מאז ספטמבר בכמיליארד ₪ ועומדת על כ-45.5 מיליארד, כאשר בקורונה היא הגיעה בשיא כמעט ל-100 מיליארד ₪ (תרשים 15). בכדי להגדיל את הקופה קצב הגיוסים צפוי להישאר גבוה גם בחודשים הקרובים. 

עולם

ה-FED חזר ל"קרקע המציאות" 

תגובת השווקים להחלטת ה-FED, במיוחד של שוק האג"ח, הייתה קיצונית מדי. ביחס לדפוס בשנה האחרונה, הירידה בתשואה ל-10 שנים בכ-0.3% הייתה מוגזמת לעומת הירידה של כ-0.35% בציפיות לריבית ה-FED בעוד 12 חודשים לפי החוזים (תרשים 15).  

לא היה בהודעה חידוש גדול מלבד האמירה, גם היא לא חד משמעית, שהריבית לא תעלה יותר. מי חשב שכן? 
גם התחזיות לא היו חריגות. התחזית לריבית בסוף 2024 חזרה ל-4.6%, רמה שהייתה חזויה בתחזית שניתנה ע"י ה-FED ביוני. הירידה הצפויה בריבית בשיעור של 0.8% ב-2024 הייתה צפויה אפילו עוד בתחזית שניתנה במרץ. ביוני ה-FED אף ציפה לירידה של 1% בריבית ב-2024 (תרשים 16). 
כפי שכתבנו לא פעם בסקירות, התחזיות והמסרים "הנציים" של ה-FED בחצי השנה האחרונה לא תאמו למציאות הכלכלית של ירידה באינפלציה. לפיכך, בישיבתו בשבוע שעבר הוא בסה"כ חזר ל"קרקעה המציאות".   
הנציות המוגזמת של ה-FED בחצי השנה האחרונה גרמה לזינוק בתשואה ל-10 שנים מכ-3.8% ביוני לכ-5%  באוקטובר. כעת, כשתחזית הבנק לריבית בסוף  2024 חוזרת ל-4.6%, איפה שהייתה ביוני, גם התשואה ל-10 שנים חוזרת לרמה של חודש יוני (תרשים 17). 

אחרי שה-FED חזר למציאות, השווקים התנתקו ממנה

הפער השלילי בין החוזה על ריבית ה-FED בעוד שנה לבין הריבית הנוכחית עומד על כ-1.5%. מאז 2006 לא פגשנו הרבה פעמים ציפיות כל כך חדות לירידה בריבית, אלא רק באפיזודות משבריות כגון לקראת המשבר ב-2008 או אחרי "המשברון" בבנקים במרץ השנה (תרשים 18).
ספק שה-FED יוריד ריבית כל כך מהר, כאשר המניע העיקרי שלו זאת הירידה באינפלציה ולא חולשה משמעותית בכלכלה. בתחזיות שנתנו נגידי ה-FED בשבוע שעבר הם הציגו סיכון הרבה יותר נמוך מאשר בפעם הקודמת לסטייה של הצמיחה כלפי מטה מהתחזית שנתנו (תרשים 19). 

גם הנתונים הכלכליים האחרונים תומכים בהערכה זו:

• בצד האינפלציוני החדשות היו בסה"כ חיוביות או ניטרליות (CPI, PPI, Import Price, Small business prices). 
• בצד נתוני הצמיחה שוב הפתיע גידול במכירות הקמעונאיות שממשיכות לצמוח בקצב יציב ודי גבוה, במיוחד בהתחשב בירידה באינפלציה (תרשים 20).
• תחזית הצמיחה לרבעון הרביעי לפי GDP Nowcast עלתה ל-2.6% לעומת פחות מ-2% בתחילת החודש. 

בתרשים 21 מוצגים מהלכי הורדת הריבית בארה"ב ב-40 השנים האחרונות כפונקציה של החולשה בכלכלה (שינוי חודשי ממוצע במדד האינדיקאטורים המובילים). הקשר ברור. כאשר מדד האינדיקאטורים המובילים ירד בשיעור מתון בתקופות של ירידה בריבית, ריבית ה-FED ירדה בממוצע בכ-0.1%-0.15% בחודש. במיתונים קשים יותר, כמו בשנים 2000 ו-2008, היא ירדה בקצב חודשי ממוצע של כ-0.4%-0.45%. 
אנו מעריכים שהכלכלה האמריקאית לא הולכת למיתון, אלא להאטה ושריבית ה-FED תתחיל לרדת בחודש מאי. לפי קצב הירידה הממוצע של כ-0.1%-0.15% בחודש הריבית צפויה לרדת עד סוף 2024 בכ-0.7%-1%, כלומר 3-4 הורדות, בדומה לתחזית ה-FED והרבה פחות מהתחזית ל- 5-6 הורדות ריבית כפי שהשוק מגלם. התרחיש של ירידה מהירה יותר בריבית שמגולם בשוק יכול כמובן להתממש אם תהיה הרעה משמעותית בכלכלה, אך אז תרחיש זה לא מסתדר עם האופטימיות בשוק המניות.

שוקי המניות 

• המהלך האחרון של העליות בשוקי המניות היה רוחבי. מניות הערך השיגו תשואה עודפת על פני מניות הצמיחה בארה"ב, כאשר באירופה הביצועים היו הפוכים (תרשים 22).
• האינפלציה במדינות המתפתחות לא שונה היום משמעותית מהמפותחות. חלקן (ברזיל, פרו, צ'ילה, הונגריה, פולין, קזחסטאן) כבר התחילו להוריד ריבית. כתוצאה מזה, התשואה המייצגת של האג"ח במטבע המקומי במדינות המתפתחות לראשונה דומה לתשואת האג"ח האמריקאית (תרשים 23).

לעומת זאת, מכפילי הרווח בשוקי המניות במדינות המתפתחות נמוכים יותר. לכן, עודף התשואה הצפוי של המדד MSCI EM (מכפיל רווח הפוך) על פני תשואת האג"ח הממשלתיות של EM גבוה משמעותית מאשר עודף התשואה של S&P500 (תרשים 24). נוסיף שמדד מנהלי הרכש (PMI Composite) של השווקים המתעוררים גבוה יותר מאשר בארה"ב ובאירופה (תרשים 25). 

גילוי נאות מטעם מיטב ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
מסמך זה הוכן על ידי מיטב ברוקראז' בע"מ (להלן: "החברה"). מסמך זה אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא. אין לראות במסמך זה הצעה, המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא לביצוע עסקה כלשהי בניירות ערך או בכל מוצר פיננסי אחר. החברה עוסקת בין השאר בשיווק השקעות ללקוחות כשירים ועשוי להיות לה עניין באמור במסמך זה. האמור במסמך זה נאסף ו/או מתבסס על מידע ממקורות שונים.  במידע הכלול במסמך זה עלולות להיות טעויות\ שינויי שוק ו/או שינויים אחרים. החברה אינה אחראית לכל נזק, אובדן, הפסד או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות ישיר ו/או עקיף, שייגרמו למי שמסתמך  על האמור במסמך זה, כולו או חלקו, ככל שייגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע הכלול במסמך זה עשוי ליצור רווחים בידי העושה בו שימוש. כל הזכויות, לרבות קניין רוחני, במסמך זה ובתוכנו, שייכות לחברה ואין לעשות בו כל שימוש שהוא, לרבות הפצתו ו/או העתקתו, כולו או חלקו ללא קבלת אישורה מראש ובכתב.

17/12/2023
תאריך פרסום האנליזה