צפויות עוד שתי עליות ריבית בישראל

לסקירה המלאה שכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

• נתוני התמ"ג ברבעון הראשון במשק אינם מצביעים על כיוון ברור, אך להערכתנו, מכלול האינדיקאטורים משקפים האטה בצמיחה.
• בנק ישראל צפוי להעלות ריבית ב-0.25% השבוע. להערכתנו, הריבית עשויה לעלות גם בפגישתו הבאה ביולי.
• הממשלה מפספסת הזדמנות לנצל את עודפי גביית המיסים והירידה המהירה ביחס החוב לתמ"ג להגדלת ההוצאות לצורך השקעה בצמיחה ובשירותים לאזרחים.
• התחומים בכלכלה האמריקאית שנכנסו ראשונים להאטה חווים לאחרונה שיפור, כאשר ההשפעה על הצרכן דווקא מתגברת. אולם, לפי ה-FED, הצרכן עדיין נהנה מ"כרית ביטחון" עבה של חסכונות.
  העלייה בתשואות ובשוקי המניות נבעה מסיבות חיוביות, אך במקביל עולה החשש מפני "דביקות" האינפלציה.
• חילוקי הדעות בין חברי ה-FED מתקיימות בטווח בין להמתין או להעלות ריבית עוד. השוק "מתלבט" לגבי עוצמת הירידה בריבית.
• שוקי המניות היפני והאירופאי נהנים מתמחור זול יחסית, אך קיים בהם סיכון של עליית ריבית לא צפויה.
• אנו מחזירים את ההמלצה לאפיק המנייתי לחשיפה בינונית-גבוהה לאחר שהמשבר בבנקים האמריקאים נרגע מעט.

ישראל

גם כמעט בלי צמיחה רבעונית, המשק יצמח השנה בכ-2.5%

הנתונים הרבעוניים של התמ"ג בישראל היו תמיד תנודתיים, אך במיוחד אחרי הקורונה. קשה להסיק מהנתונים של הרבעון הראשון מסקנה ברורה. לכן, אנו מעדיפים לבחון את השינויים ברמה חצי שנתית, למרות שהנתונים הכלכליים השוטפים מראים שחל שינוי בצמיחת המשק בחודשים האחרונים. מה בכל זאת ניתן ללמוד מנתוני הצמיחה?

התמ"ג במשק ממשיך להיות גבוה מהמגמה ארוכת הטווח (תרשים 2). קצב הצמיחה החצי שנתי נותר יחסית יציב ברמה של כ-4% במונחים שנתיים (תרשים 1).

הצריכה הפרטית ירדה ב-1.7%, אך זאת לאחר צמיחה של 10.2% ברבעון הרביעי של 2022. ברמה חצי שנתית לא חל שינוי בקצב הצמיחה (תרשים 3). הצמיחה של הצריכה השוטפת, הרכיב היציב בצריכת משקי הבית, ירד ל-3.2%, הנמוך ביותר מאז הרבעון הרביעי של 2020. זה יכול להיות סימן להיחלשות בביקושים של הצרכנים. צריכת השירותים ממשיכה לצמוח הרבה יותר מהר מצריכת המוצרים, אך היא עדיין לא הגיעה למגמה ארוכת הטווח (תרשים 4).

ההשקעות בנכסים קבועים ממשיכות לצמוח בקצב גבוה ונמצאות הרבה מעל המגמה ההיסטורית. נציין במיוחד את ההשקעות בציוד טכנולוגי (תרשים 6) ובקניין רוחני (תרשים 5).

למרות שיצוא השירותים עלה ברבעון הראשון, במבט למחצית השנה, המגמה נחלשות בבירור (תרשים 7). הירידה ביצוא הסחורות בלטה עוד יותר (תרשים 8).

הריבית תעלה ב-0.25%, אך זאת עשויה להיות לא העלייה האחרונה

ההחלטה של בנק ישראל השבוע לא צפויה להיות קשה מדי:

• מדד המחירים לאפריל אומנם הפתיע עם עלייה של 0.8%, אך לא צפוי לגרום לבנק ישראל לחרוג מעלייה של 0.25%. ההפתעה העיקרית הייתה בסעיף הנסיעות לחו"ל. בחינת קצב האינפלציה השנתי על פי המדדים האחרונים, שיטה שבה משתמש בנק ישראל לאחרונה, מראה שגם לפי שלושה, ארבעה ושישה החודשים האחרונים לא ניכרת עלייה בקצב האינפלציה (תרשים 9).
• ציפיות האינפלציה הנגזרות משוק ההון נותרו בתוך תחום היעד. ההפתעה במדד אפריל לא גרמה לעלייה בתחזיות האינפלציה של החזאים.
• הצריכה הפרטית שמשפיעה על האינפלציה ירדה ברבעון הראשון. גם האינדיקאטורים השוטפים מצביעים על התמתנות בביקושים. חלה ירידה בקצב הצמיחה במחירים קבועים בפדיון במסחר הקמעונאי, ברכישות בכרטיסי אשראי ובמכירות ברשות השיווק.
• שוק העבודה ממשיך להיות חזק. שיעור האבטלה ירד גם בחודש אפריל ללא שינוי בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה (תרשים 10). יחד עם זאת, מספר משרות פנויות ממשיך לרדת. השכר הממוצע הריאלי יורד.
• היקף הפעילות בשוק הנדל"ן ממשיך להתמתן. הירידה במכירות דירות יד שנייה אף האיצה (תרשים 11). היקף המשכנתאות נותר נמוך.
• מאז החלטת הריבית הקודמת השקל פוחת בכ-1.6% מול הדולר ובכ-0.7% מול סל המטבעות. עצירת החקיקה בנושא הרפורמה המשפטית ועלייה בציפיות לעליית ריבית לא חיזקו את השקל. לא נראה שהריבית משפיעה כעת משמעותית על שע"ח. מאז חודש מרץ הציפיות לריבית בארה"ב ירדו בחדות בלי ירידה מקבילה בישראל, אך לא ניכר שזה השפיע על שע"ח (תרשים 12).
• הבנקים המרכזיים בעולם מיתנו קצב העלאות ריבית וחלקם אף עצרו. כמעט לא רואים עליות של 0.5%.

השאלה הגדולה היא האם זאת תהיה עליית ריבית האחרונה?

אחרי פרסום מדד המחירים, הציפיות לעליית ריבית עלו משמעותית והריבית העתידית ל-3 חודשים מגלמת שריבית בנק ישראל תגיע ל-5% (תרשים 13).

אנו מעריכים שהסיכויים נוטים לעליית ריבית נוספת גם בפעם הבאה:

ראשית, עד החלטת הריבית ב-10/7 יתפרסם מדד המחירים לחודש מאי שיעלה לפי התחזית שלנו ב-0.6%, מה שישאיר את קצב האינפלציה השנתי ללא שינוי ברמה של 5%. מדד מאי אף "חשוד" להפתיע בגלל מספר רב של הודעות של חברות המזון לגבי התייקרויות.

צריכים גם לקחת בחשבון, שמבנה האינפלציה בישראל שונה מאשר במדינות האחרות. העלייה במחירי המוצרים בישראל הרבה יותר נמוכה מאשר בארה"ב ואירופה (תרשים 14). לעומת זאת, מחירי השירותים עולים בישראל בשיעור דומה או אף גבוה יותר. הרכב זה עשוי להעיד על אינפלציה "דביקה" יותר, מה שעשוי לתמוך בעליית ריבית נוספת.

עדות נוספת ל"דביקות" האינפלציה מתקבל מפירוק האינפלציה לרכיבים הסחירים, שכוללים בעיקר את המוצרים שניתן לייבא והלא סחירים, שכולל בעיקר את השירותים, אך לא רק. קצב האינפלציה של הרכיבים הסחירים ירד מ-5.4% בינואר ל-4.2% באפריל. לעומת זאת, ברכיבים הלא סחירים הוא נותר יציב ברמה של 5.4%, הגבוהה מאז 2009.

הגירעון נמוך מדי

הירידה בגביית המיסים מעוררת חשש מעלייה בגירעון התקציבי של הממשלה מעבר ליעד של כ-1%. הכלכלנית הראשית במשרד האוצר עדכנה בשבוע שעבר כלפי מטה את התחזית להכנסות ממסים שאמורה להביא את הגירעון השנה לכ-1.2%. להערכתנו, הירידה בגביית המיסים תהיה משמעותית יותר והגירעון בסוף השנה יעמוד על כ-2.5% (תרשים 15).

לדעתנו, הביקורת על הממשלה על הגודל וההרכב של הכספים הקואליציוניים מוצדקת, אך לא הביקורת על פריצת מסגרת הגירעון. דווקא ראוי לבקרה על גירעון נמוך מדי. מעולם לא קבעו יעד גירעון כל כך נמוך ועוד בשנים של ירידה בצמיחה. גם אם הגירעון יהיה גבוה מהתחזית של משרד האוצר ויעלה ל-2.5%, זה עדיין גירעון נמוך מאוד. היסטורית, בשנים של צמיחה נמוכה (עד 3%), כפי שצפויה בשנים 2023-24, הגירעון היה גבוה הרבה יותר ופעל כבולם נגד כוחות האטה בצמיחת המשק (תרשים 16).

לדעתנו, היה כדאי לנצל את גביית המיסים הגבוהה עדיין מהמגמה ארוכת הטווח והעובדה שיחס החוב לתמ"ג ירד ל-60% כדי להגדיל את הגירעון המתוכנן תוך הפניית גידול בהוצאה להשקעות שיתמכו בצמיחה ובשיפור שירות לאזרחים.

עולם

ההאטה בארה"ב – זה שעולה וזה שיורד

עושה הרושם שהמגזרים השונים במשק האמריקאי נכנסים להאטה לסירוגין. בהתחלה סימני האטה ברורים היו בתחום הנדל"ן, הטכנולוגיה הייצור והיצוא והרבה פחות בצריכה הפרטית. כעת התמונה מתחילה להתהפך. דווקא התחומים ששקעו ראשונים להאטה מתחילים להתאושש:

• מכירות הבתים החדשים הגיעו לשפל באמצע שנה שעברה. מאז המגמה התהפכה לעלייה. ההתאוששות בנדל"ן באה לידי ביטוי גם בעלייה של מדד הסנטימנט של חברות הבנייה שהגיע בחודש אפריל לרמה של 50, המפרידה בין התרחבות להתכווצות בפעילות, לראשונה מאז אמצע 2022 (תרשים 18).
• מדד הייצור התעשייתי רושם עלייה מתחילת השנה (תרשים 17). במיוחד נציין את הגידול בייצור המכוניות שהביקוש עליהן ממשיך להתגבר בכל העולם (תרשים 20).
• בחודשים האחרונים ניכרת בלימה בגל הפיטורים בחברות ההיי טק שהגיע לשיא בסוף 2022 (תרשים 21).

מנגד, כפי שכבר כתבנו בסקירות האחרונות, ההאטה מתחילה להגיע אל הצרכנים. המכירות הקמעונאיות היו אומנם גבוהות באפריל מהתחזיות, אך קצב הגידול השנתי שלהן ירד לרמה נמוכה מאוד של כ-1.6% בלבד, במיוחד בהתחשב באינפלציה גבוהה (תרשים 22).

החיסכון העודף של משקי הבית האמריקאים עדיין תומך בצריכה

ההאטה אומנם הגיע לצרכנים, אך לפי שתי הסקירות שפורסמו ע"י ה-FED בימים האחרונים, יש להם עדיין לא מעט "שכבות הגנה":

• לפי הסקירה של שלוחת ה-FED בסן פרנסיסקו, משקי הבית עדיין מחזיקים כ-500 מיליארד דולר בחסכונות העודפים שנצברו בתקופת הקורונה מתוך כ-2.1 טריליון דולר שהיו בשיא באוגוסט 2021 (תרשים 23). החיסכון העודף ירד לאחרונה בקצב של כ-85 מיליארד דולר בחודש, כך שהוא עדיין צפוי לתמוך בביקוש של הצרכנים לפחות עד סוף השנה. החיסכון העודף מפוזר גם אצל משקי הבית בעשירונים הנמוכים של ההכנסה.
• מלבד החיסכון העודף שנוצר מתמריצי הקורונה, משקי הבית "חילצו" כ-410 מיליארד דולר ממיחזורי המשכנתאות בין השנים 2020-21 בזכות הריביות הנמוכות, לפי הסקירה שפרסם ה-FED בניו יורק (תרשים 24). חלק מהסכום נוצר כתוצאה מהירידה בהחזרי המשכנתאות, חלקו נמשך מהבנקים למשכנתאות בזכות עליות שווי הנכסים (Mortgage equity withdrawal). כשליש מכל המשכנתאות הקיימות מוחזרו בצורה כזאת או אחרת ועוד כ-17% מהמשכנתאות חודשו בריבית נמוכה יותר לאחר מכירת הנכס וקניית נכס חדש תוך סילוק משכנתא ישנה יקרה ולקיחת משכנתא זולה יותר.

לעליית התשואות יש סיבות טובות ופחות טובות

השבוע האחרון התאפיין בעלייה בתשואות האג"ח, כאשר התשואות הקצרות עלו יותר מהארוכות. גם הציפיות לריבית ה-FED עלו. השינויים באו על רקע:

• התקדמות המגעים לפתרון משבר תקרת החוב (עד יום שישי).
• ירידה בסיכון הבנקים - מדד הבנקים האזוריים עלה בכ-6% בשבוע שעבר.
• נתונים כלכליים שנתפסו כחיוביים (ייצור תעשייתי, מכירות קמעונאיות).

הסיבות הנוספות לעליית התשואות, פחות חיוביות, קשורות בחשש מפני אינפלציה עקשנית יותר:

• עלייה בקצב האינפלציה בקנדה באפריל מ-4.3% ל-4.4% בניגוד לציפיות לירידה ל-4.1%, עורר חשש המשקיעים שהבנק המרכזי, שהיה בין הראשונים לעצור עליית ריבית בינואר ברמה של 4.5%, יחדש עליה בהחלטתו בחודש יוני.
• האינפלציה ביפן חזרה לעלות ל-3.5% ואינפלציית הליבה הגיעה ל-4.1% (תרשים 26). נציין גם שכמעט באף מדינה אין מגמה ברורה של ירידה באינפלציית הליבה (תרשים 25).
• מדברי נגידי ה-FED בשבוע האחרון עולה שחילוקי דעות קיימים בין אלה שמעדיפים להמתין עם עליית ריבית (כולל הנגיד פאואל) לבין "הנצים" שחושבים שצריך להעלות ריבית עוד. אף לא אחד לא תמך באפשרות של הורדת ריבית בקרוב, כפי שמגלמים השווקים.

המניות עלו יחד עם תשואות אג"ח

עליית התשואות האחרונה התרחשה במקביל לעליות בשוק המניות, בניגוד למגמה בשנה האחרונה (תרשים 28). החדשות הטובות מחזית הבנקים ותקרת החוב תמכו באפיק. העליות במניות האמריקאיות נרשמו תוך נחיתות בולטת של הסקטורים הדפנסיביים כגון הצריכה הבסיסית, הפארמה והתקשורת (תרשים 27).

בולטים בעליות שוקי המניות ביפן ובאירופה. הם נהנים מתמחור נוח. כמו כן, הכלכלה היפנית מציגה שיפור בפעילות וצמחה ברבעון הראשן בשיעור גבוה מהתחזית.

להערכתנו, הסיכון למניות במדינות אלה נובע מאפשרות של עליית ריבית משמעותית ולא צפויה בגלל האינפלציה הגבוהה. הריבית הריאלית, הפער בין הריבית של הבנקים המרכזיים לבין קצב האינפלציה בפועל, עומד באירופה ויפן על מינוס 4%, לעומת פער אפסי בארה"ב (תרשים 29). בדרך כלל, אין ארוחות חינם. מצב זה אומנם תומך בשוק המניות, אך מעלה סיכון של עלייה בריבית חדה ופתאומית כדי להתמודד עם האינפלציה.

גילוי נאות מטעם מיטב ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")

מסמך זה הוכן על ידי מיטב ברוקראז' בע"מ (להלן: "החברה"). מסמך זה אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא. אין לראות במסמך זה הצעה, המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא לביצוע עסקה כלשהי בניירות ערך או בכל מוצר פיננסי אחר. החברה עוסקת בין השאר בשיווק השקעות ללקוחות כשירים ועשוי להיות לה עניין באמור במסמך זה. האמור במסמך זה נאסף ו/או מתבסס על מידע ממקורות שונים. במידע הכלול במסמך זה עלולות להיות טעויות\ שינויי שוק ו/או שינויים אחרים. החברה אינה אחראית לכל נזק, אובדן, הפסד או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות ישיר ו/או עקיף, שייגרמו למי שמסתמך על האמור במסמך זה, כולו או חלקו, ככל שייגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע הכלול במסמך זה עשוי ליצור רווחים בידי העושה בו שימוש. כל הזכויות, לרבות קניין רוחני, במסמך זה ובתוכנו, שייכות לחברה ואין לעשות בו כל שימוש שהוא, לרבות הפצתו ו/או העתקתו, כולו או חלקו ללא קבלת אישורה מראש ובכתב.

/5/202321

תאריך פרסום האנליזה