הבנקים המרכזים מקשיחים מסרים

לסקירה המלאה שכוללת גרפים ותרשימים, לחצו כאן.

עיקרי הדברים

• הציפיות לריבית בנק ישראל שמגולמות בשוק האג"ח עדיין נמוכות מדי. המשך עליית ריבית, שצפויה להגיע לפחות לרמה של כ-3%, תוביל לעליית תשואות נוספת.
• שוק המניות הישראלי השיג בשנה האחרונה את התשואה הגבוהה ביותר בקרב המדינות המפותחות וצפוי להמשיך וליהנות מתמיכת הכוחות הכלכליים והטכניים.
• עלייה חדה בגובה החזר ממוצע על משכנתא הרבה מעל שכר דירה ממוצע צפוי לסייע לקירור שוק הדירות בבעלות בישראל ולתמיכה בהמשך עלייה בשכר דירה.
• הניסיון ההיסטורי, הכוונות המוצהרות של דוברי ה-FED והנתונים הכלכליים שנותנים אור ירוק להמשך עליית ריבית, משקפים שבתרחיש סביר הריבית בארה"ב תצטרך להגיע לפחות לרמות של 4%. כל עוד השווקים לא מגלמים זאת, הסיכונים יישארו יחסית גבוהים.

ישראל

השוק קלט את המסר של בנק ישראל, אבל לא עד הסוף

אחרי שבנק ישראל העלה ריבית ל-2%, הריבית הנסחרת ל-3 חודשים בעוד 9 חודשים שאמורה לשקף תחזית לריבית  בעוד שנה עלתה לכ-3.38% כאשר רק לפני שבועיים היא עמדה על 2.4% (תרשים 1). על רקע רוח הודעת הריבית ובמיוחד המסרים האגרסיביים של המשנה לנגיד בראיונותיו לתקשורת אחרי ההודעה, תחזית זו נראית הגיונית.

שוק האג"ח הגיב להחלטת ריבית בעליית תשואות די חדות לאורך כל העקום ב-0.3%-0.35%. אולם, זה לא מספיק.

• שוק האג"ח הישראלי נמצא בעיתוי דומה לשוק בארה"ב לפני עליית הריבית האחרונה. הריבית בארה"ב עמדה על 1.75% והחוזים על הריבית הצביעו שהריבית תגיע בשיא לכ-3.3%-3.4%. אולם, עקום התשואות בארה"ב היה משמעותית יותר גבוה מהנוכחי בישראל. התשואות משנתיים ועד 30 שנה היו גבוהות מ-3%. לעומת זאת, בישראל התשואות לכל הטווחים עד 15 שנה נמוכות מ-3%.
• גם השוואת הריביות הקצרות לעומת התשואות בעולם מצביעה באופן די ברור שהתשואות בישראל צפויות לעלות עם המשך עליית ריבית שלא מוטל בספק.

בתרשים 2 ניתן לראות בבירור את הקשר ההדוק בין גובה הריבית של הבנקים המרכזיים לגובה התשואה ל-5 שנים במדינות שונות. לפי הגרף, המשך עליית ריבית של בנק ישראל מעל 2% אמורה לגרור תשואה ל-5 שנים מהרמה הנוכחית של כ-2.7% לרמות גבוהות יותר. בכל המדינות בעלות ריבית גבוהה מ-2% התשואה ל-5 שנים גבוהה מ-3% (קנדה, ארה"ב, ניו זילנד, קוריאה). אפילו בחלק מהמדינות בעלות ריבית נמוכה מ-2%, התשואה גבוהה מ-3% (נורבגיה ואוסטרליה). אפשר להציג גרף דומה לקשר בין הריבית לתשואה ל-10 שנים שגם הוא יביא למסקנה דומה.

שוק המניות הישראלי נהנה מהיתרונות הטכניים והכלכליים

סיבות טכניות וכלכליות מגבירות יתרון יחסי של שוק המניות הישראלי:

1. בשנתיים האחרונות חל גידול חד בהשקעות של המשקיעים הזרים בבורסה בת"א. רק ברבעון השני השקיעו הזרים כ-2.1 מיליארד דולר בשוק המניות. בסה"כ, בארבעת הרבעונים האחרונים הם השקיעו כ-5.3 מיליארד דולר, שיא של כל הזמנים (תרשים 3).
2. הקשר ההפוך בין שער החליפין של השקל ביחס לדולר לבין שוק המניות האמריקאי הולך ומתעצם. אם לפני שנתיים, על כל עלייה של 1% ב-S&P 500 השקל היה מתחזק בכ-0.2% בממוצע, היום היחס הגיע לכ-0.4% (תרשים 4). במצב זה קשה להשיג תשואה עודפת בשוק המניות האמריקאי בלי לגדר מטבע. אולם, הגידור עולה כסף ומציב את השוק המקומי בעמדת פתיחה עדיפה. כמובן ששיקולי נזילות ומגוון אפשרויות השקעה בחו"ל עדיין מעניקים יתרון משמעותי לשווקים בחו"ל.
3. המשק הישראלי צומח בקצב המהיר כמעט מכל המדינות. עובדה זו בוודאי סייעה לשוק המניות הישראלי להשיג בשנה האחרונה את התשואה הגבוהה ביותר מקרב השווקים המפותחים. בינתיים, לא נראה שהכלכלה המקומית מראה סימנים משמעותיים של האטה בפעילות, מה שצפוי להמשיך ולתמוך בשוק המניות.

שוק המשכנתאות בודק גבולות

גודל המשכנתא הממוצעת חצה בחודש יולי לראשונה רף של מיליון ₪, אך מספר המשכנתאות היה נמוך בכ-4% לעומת יולי 2021 לאחר גידול בקצב שנתי של כ-30% במספר המשכנתאות שהיה עד לפני חצי שנה.

נקבע שיא גם בגובה ההחזר החודשי הממוצע שהגיע ביולי ל-5200 ₪, עלייה של כ-17% או כ-760 ₪ בשנה האחרונה. גם היחס בין גובה ההחזר הממוצע לשכר הממוצע במשק עלה לשיא (תרשים 6). עלייה בגובה ההחזר קרתה בגלל עלייה בגודל המשכנתא ובגובה הריבית ולמרות שתקופת המשכנתא הממוצעת המשיכה להתארך ועלתה לאחרונה מעל 24 שנים.

ההחזר הממוצע גבוה כעת בכאלף שקל מעל שכר דירה ממוצע, מצב שלא קרה בעבר (תרשים 5). גם זה צפוי לקרר ביקושים בשוק הדירות בבעלות, להגביר ביקושים לדירות להשכרה ולתמוך בעלייה בסעיף הדיור במדד המחירים.

עולם

לפי מדדי מנהלי הרכש, הכלכלה העולמית ממשיכה להיחלש

מדדי מנהלי הרכש המוקדמים (PMI) לחודש אוגוסט הצביעו על הרעה נרחבת בפעילות:

• מדדי מנהלי הרכש בתעשייה בארה"ב וביפן עדיין גבוהים מ-50, אך המשיכו לרדת. באירופה המדד נותר יציב, אבל הוא נמוך מ-50 (תרשים 7).
• הירידה במגזר השירותים הקיפה את כל האזורים, כאשר בארה"ב המדד ירד ל-44.1, הרמה הנמוכה מאז אפריל 2020 (תרשים 8). לא ברור מהי הסיבה להיחלשות כל כך חדה במגזר השירותים. נציין שכבר בחודש יולי נוצר פער גדול מאוד בין מדד ה-PMI במגזר השירותים בארה"ב לבין מדד ISM באותו המגזר שמתפרסם ע"י ארגון מנהלי הרכש האמריקאי שעמד על 56.7.
• הסקרים, כגון מדד מנהלי הרכש, מציגים תמונה שלילית יותר מהנתונים בפועל. מדד סחר החוץ בעולם משקף רמה גבוהה מאוד של היקף המסחר בסחורות בחודש יוני (תרשים 9). גם מדדי הייצור התעשייתי במדינות השונות (במיוחד בישראל), למעט ביפן, לא מצביעים על היחלשות בפעילות (תרשים 10).

הנתונים בארה"ב סבירים

• סקרי ה-FED הצביעו על עלייה בכוונת החברות לבצע השקעות בחצי השנה הקרובה לאחר ירידה שהייתה בחודשים האחרונים (תרשים 11). הנתונים של רכישות מוצרי השקעה בפועל ע"י החברות המשיכו לצמוח בקצב מהיר (תרשים 12). צריכים רק לקחת בחשבון שרכישות מוצרי השקעה נמדדים בערכים נומינאליים ומשקפים גם עליית מחירים.
• ממשיכים להופיע סימני הקלה באינפלציה - מדד סנטימנט הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן השתפר תוך ירידה בציפיות האינפלציה. בפרט, חלה התייצבות ואף שיפור קל בתנאי רכישה שקשורים למחירי המכירה של הבתים והמכוניות (תרשים 13).
• מדדי המחירים PCE המועדפים ע"י ה-FED רשמו ירידה, בפרט מדד הליבה ל-4.6% לעומת השיא של 5.3% אליו הגיע בפברואר (תרשים 14).

Don't fight the FED  - זה עדיין נכון

המשקיעים אהבו מאוד את האמירה "Don't fight the FED" בתקופות בהם הבנק המרכזי קנה אג"ח והחזיק ריבית אפסית. הם נהנו מעליות בשוק המניות, למרות הטענות שהן מתרחשות רק בזכות ה-FED.

לאחרונה המשקיעים "התהפכו" והתחילו להילחם ב-FED שמנהל מדיניות מרסנת די באגרסיביות. "המלחמה" ב-FED גובה מהמשקיעים מחירים, אך הם ממשיכים להתעקש. גם היום השווקים עדיין מגלמים שה-FED לא יממש את המדיניות עליה הצהיר הנגיד האמריקאי בנאום המצופה ביום שישי.

הם מעריכים, על פי החוזים על הריבית, שריבית ה-FED תגיע לכ-3.8% ברבעון הראשון של 2023 ומשם תתחיל לרדת עד לכ-3.5% בסוף 2023 (תרשים 15). תסריט זה אומנם יותר מציאותי מההערכה מלפני חודש כשהחוזים היו מגלמים עליית ריבית עד ל-3.3% בסוף השנה וירידה לאורך כל 2023. אולם, הוא עדיין לא משקף תרחיש מרכזי סביר, אלא התפתחות שיכולה לקרות בהסתברות יחסית נמוכה.

הניסיון ההיסטורי, הכוונות המוצהרות של כל חברי הוועדה המוניטארית והעומד בראשה והנתונים הכלכליים שאף השתפרו לאחרונה ונותנים אור ירוק להמשך עליית ריבית, אומרים שבתרחיש סביר הריבית תצטרך להגיע לפחות לרמות של 4%-5%.

התרחיש שמגולם כעת בשוק הריביות יכול אומנם להתממש, אך הוא מבשר רעות לשוק המניות. רק האטה חריפה בכלכלה יכולה לגרום ל-FED להוריד ריבית בשנה הבאה וגם זה בתנאי שיעד האינפלציה יושג.

עלייה חדה ברווחיות החברות האמריקאיות שוללת קיום מיתון בכלכלה

אם בוחנים את המצב הכלכלי בארה"ב ושוק המניות האמריקאי לפי רווחיות של כלל החברות בארה"ב,  המצב הרבה יותר טוב ממה שנוהגים לתאר אותו.

רווחי סך החברות האמריקאיות המשיכו לצמוח בשיעור מהיר ברבעון השני למרות צמיחה שלילית בתמ"ג. סך הרווחים של החברות האמריקאיות היו גבוהים ברבעון השני בכ-40% לעומת הרמה שהייתה צפויה להיות אלמלא המגפה (תרשים 16).

ככל הנראה, הסיבה העיקרית לעלייה ברווחיות החברות קשורה ליכולת החברות להעלות מחירים. אומנם בשנה האחרונה הקשר בין רווחיות החברות לשינוי במדד המחירים ליצרן השתבש, אך לאורך העשור האחרון השינויים במדד המחירים ליצרן תאמו בדיוק רב את השינויים ברווחיות חברות (תרשים 17). זה אומר שהחברות לא רק מצליחות לגלגל התייקרויות על הלקוחות שלהם, אלא גם מרוויחות יותר בסביבה של עליית מחירים. מצב זה מקשה עוד יותר על ה-FED להשיג שליטה על האינפלציה. זינוק ברווחיות החברות ניתן להסביר גם בהתייעלות אודות לירידה במצבת העובדים בתקופת הקורונה ושימוש מוגבר בטכנולוגיה.

הרווחיות הגבוהה של החברות שוללת למעשה טיעון שהכלכלה האמריקאית נמצאת במיתון. מאז מלחמת העולם השנייה באף מיתון המשקל של סך הרווחים המקומיים של החברות האמריקאיות בתמ"ג המשיך לעלות, כפי שמתרחש כעת (תרשים 18).

 

גילוי נאות מטעם מיטב ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")

מסמך זה הוכן על ידי מיטב ברוקראז' בע"מ (להלן: "החברה"). מסמך זה אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא. אין לראות במסמך זה הצעה, המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא לביצוע עסקה כלשהי בניירות ערך או בכל מוצר פיננסי אחר. החברה עוסקת בין השאר בשיווק השקעות ללקוחות כשירים ועשוי להיות לה עניין באמור במסמך זה. האמור במסמך זה נאסף ו/או מתבסס על מידע ממקורות שונים.  במידע הכלול במסמך זה עלולות להיות טעויות\ שינויי שוק ו/או שינויים אחרים. החברה אינה אחראית לכל נזק, אובדן, הפסד או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות ישיר ו/או עקיף, שייגרמו למי שמסתמך  על האמור במסמך זה, כולו או חלקו, ככל שייגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע הכלול במסמך זה עשוי ליצור רווחים בידי העושה בו שימוש. כל הזכויות, לרבות קניין רוחני, במסמך זה ובתוכנו, שייכות לחברה ואין לעשות בו כל שימוש שהוא, לרבות הפצתו ו/או העתקתו, כולו או חלקו ללא קבלת אישורה מראש ובכתב.

28/08/2022

תאריך פרסום האנליזה