תחזית כלכלית לשנת 2017

לסקירה המלאה הכוללת גרפים ותרשימים, לחץ כאן

עיקרי הדברים

• מספר התפתחויות שהופיעו במהלך השנה יכולות לסמן מפנה בדרך לשיפור במצב הכלכלי בעולם בשנת 2017. אולם, הסיכונים גברו אחרי הבחירות בארה"ב.
• המדיניות החדשה בארה"ב מרחיבה את מניפת האפשרויות לגבי הכיוון הכלכלי הן לצד השלילי, אך גם לחיובי. בשלב זה, אי אפשר לבטל חשד שהחלקים פחות טובים של התוכנית הכלכלית לא יישאר רק כהצהרה לפני הבחירות.
• אנו לא צופים האצה משמעותית בריבית ה-FED ומניחים עד שתי העלאות הריבית במהלך 2017 לאחר העלייה בדצמבר הקרוב.
• נוכח הסיכונים הפוליטיים הגדולים וקובעי המדיניות נטולי היכולת לבצע מהלכים, המשק האירופאי מהווה הסיכון העיקרי במבט לשנה הקרובה.
• גם מבלי שיפור משמעותי בכלכלה היפנית, שוק המניות היפני צפוי לבלוט לטובה.
• לאחר ההתאוששות שחלה השנה, שוב עלו הסיכונים למדינות המתפתחות ובפרט לסין.
• צמיחת המשק הישראלי צפויה לעלות בשנת 2017 ל-3.5%. הסיכונים העיקריים נובעים מההתפתחויות בעולם. עמידות המשק מפני משברים חלשה יותר מבעבר.
• לאחר הירידה המסתמנת בכמות העסקאות בשוק הדיור גם עליית המחירים צפויה להיבלם.
• בנק ישראל לא צפוי לשנות את הריבית לפחות עד השליש האחרון של שנת 2017. צפויה התחזקות מתונה של השקל ביחס לסל המטבעות.
• אנו לא צופים עלייה משמעותית בסביבת האינפלציה בישראל ומעריכים שהאינפלציה ב-12 החודשים הקרובים ובשנת 2017 תסתכם ב-0.5%-1.0.
• ההיקפים הגדלים במהירות של כספי החיסכון ארוך הטווח ימשיכו לתמוך בשוק ההון המקומי.
• שוקי המניות עלולים לאבד בשנה הקרובה את הריביות הנמוכות, "הזרז" העיקרי שדרבן אותם מאז המשבר. לא בטוח שהשווקים יקבלו במקום כוחות "שווי ערך" שיתמכו בהם.
• הסיכונים לשוק האג"ח עלו, אך כוחות רבים וחזקים צפויים למנוע עלייה משמעותית וממושכת בתשואות.

הכלכלה העולמית לאן?

במבט ראשון, שנת 2016 המשיכה את המגמות של השנים הקודמות. הצמיחה הכלכלית שוב הייתה נמוכה ומאכזבת. התחזיות גם השנה עודכנו למטה. הפספוס העיקרי היה במדינות המפותחות ובפרט בארה"ב.

האכזבות החוזרות מהתאוששות איטית מדי מחזקות את התיאוריה הקרויה  Secular Stagnation שהועלתה לפני כשלוש שנים, לפיה העולם סובל ממחסור כרוני בביקושים. סיבות לכך קשורות לשינויים דמוגרפיים, חובות גבוהים, העמקת אי שוויון וכלכלה מודרנית שדורשת פחות השקעות. במצב זה, הריביות והאינפלציה יישארו נמוכות והמדיניות המוניטארית לבדה לא תוכל לסייע לחלץ את הכלכלה מהמלכוד.

הראיה לנכונות התיאוריה יכולה לשמש העובדה שגם לפני משבר 2008, למרות הבועה בשוק הנדל"ן, גידול מהיר במינוף המגזר הפרטי והעסקי, התמריצים הפיסקאליים של ממשל בוש, הצמיחה המהירה במדינות המתפתחות והדולר החלש לא הצליחה ארה"ב לייצר צמיחה או אינפלציה גבוהות במיוחד.

גם בשנים האחרונות ההתאוששות המהירה לא מתרחשת למרות הצעדים הנמרצים וחסרי תקדים של הבנקים המרכזיים. עם כל ההבדל העצום בין השנים הראשונות של המותון ב-1929 לבין המשבר 2008, כעבור עשור מתחילת המשבר הנוכחי המשק האמריקאי צפוי לצמוח באותו שיעור במצטבר כמו אחרי המיתון של 1929.

אם העולם המפותח וארה"ב בפרט באמת סובלים מחוסר ביקוש כרוני, אז התוכנית הכלכלית שמציע הנשיא החדש של ארה"ב, לפחות החלקים ממנה, הם הדרך היחידה להימלט מהמסלול של אכזבות מצמיחה, ריבית ואינפלציה נמוכות ומהמשבר הבא.

אולם, מספר התפתחויות שהופיעו במהלך שנת 2016 יכולות לסמן אותה כשנת מפנה חיובית. זריקת מרץ שתינתן למשק האמריקאי ע"י הממשל החדש עשויה לזרז את השיפור. אולם, אם זריקת מרץ תהיה חזקה מדי או שהתוכנית תכלול צעדים שגויים, הכלכלה עלולה לסטות מדרך ההתאוששות.

מה השתנה ב-2016?

מלחמת המטבעות נגמרה ופינתה מקום למדיניות הפיסקאלית

מלחמת המטבעות נגמרה בגלל מיצוי היכולת של הבנקים המרכזיים באירופה ויפן. הפעולות שננקטו ע"י ה-ECB ו-BOJ בשנה האחרונה הרבה פחות השפיעו על השווקים ועל המטבעות מאשר בשנים הקודמות והריבית השלילית הוכיחה את מגבלותיה שכנראה עולות על היתרונות.

החלק השלילי בסיפור, שאם יקרה משהו רע בכלכלה או בשווקים, הבנקים המרכזיים לא יוכלו לסייע. בצד החיובי יותר, מיצוי היכולת של הבנקים המרכזיים החזיר אל הבמה שוב את המדיניות הפיסקאלית כשחקנית פעילה.

יכולת הממשלות להגדיל הוצאות למרות החובות הגדולים נובעת מעלות שירות החוב הנמוכה. תשלומי הריבית כאחוז מתקבולי הממשלות במדינות ה-OECD נמוכים יותר היום מאשר בשנות ה-80 וה-90.

במצב שלSecular Stagnation  עדיף להתמודד עם החובות הממשלתיים באמצעות עלייה בצמיחה הנומינאלית (אינפלציה + צמיחה ריאלית) דרך הגדלת הוצאות הממשלה מאשר באמצעות צמצום הוצאות הממשלה. זה הכיוון שמסתמן לקראת שנת 2017.

סוף "המיתון התעשייתי"

מחירי הסחורות עברו את התחתית והתייצבו, מה שבלם ירידה בהשקעות, הביא יותר איזון לכלכלות המתפתחות, הרגיע החברות בענף הסחורות ובסופו של דבר הוריד העלויות לצרכנים ולעסקים.

מפנה במחירי הסחורות ושיפור בתנאים הפיננסיים סייעו לסיום "המיתון התעשייתי" שנמשך שנתיים. מדדי מנהלי הרכש בתעשייה ומדדי הייצור התחילו לעלות בחודשים האחרונים. כמו כן, חל שיפור באינדיקאטורים כלכליים במדינות המתפתחות.

רווחיות החברות האמריקאיות חזרה לצמיחה חיובית

גם המיתון ברווחיות החברות האמריקאיות הסתיים ברבעון השלישי אחרי חמישה רבעונים של צמיחה שלילית. הפגיעה ברווחיות נבעה מאותן הסיבות של המיתון התעשייתי ומהשפעה מתמשכת של התחזקות הדולר בשנת 2014.

גוברת השפעת ההתפתחויות הטכנולוגיות על הכלכלה

השפעת המהפכה הטכנולוגית על הפעילות הכלכלית הופכת למורגשת יותר ומדוברת יותר. היא מורידה אינפלציה בכל העולם אודות לאוטומציה המוגברת של הייצור והמסחר האלקטרוני שהפך את התחרות על כיסו של הצרכן לגלובלית וגרם להפחתת כוח התמחור בידי החברות.

הטכנולוגיות החדשות מתחילות לבוא לידי ביטוי בעלייה בשיעורי הרווחיות של החברות התעשייתיות, מגמה שצפויה להתגבר בשנים הקרובות. בנוסף, כלכלת ידע מקטינה צורך בהשקעות ופועלת להורדת הריביות.

אם תהיה הפתעה בצמיחה ובפריון בשנים הקרובות, היא תגיע מהמהפכה הטכנולוגית דרך חדירת הטכנולוגיות החדשות לענפים שונים.

אנשים כועסים קובעים כיוון בפוליטיקה הבינלאומית ומשפיעים על השווקים

בעולם יש הרבה יותר אנשים כועסים. הביטוי לכך התקבל ב-Brexit, בניצחון של טראמפ ובעלייה בכוחם של המפלגות הבדלניות במדינות שונות. במבט לשנה הקרובה שכוללת מערכות הבחירות הרבות במדינות המרכזיות, סיכון זה הופך למשמעותי ביותר לשווקים הפיננסיים.

גם אם הכוחות הללו לא מגיעים לשלטון, הם משפיעים על סדר היום הכלכלי וגורמים לנקיטת מדיניות כלכלית לא מאוזנת שעלולה לגרום לנזקים בטווח המיידי והארוך.

לסיכום: הכלכלה העולמית התחילה לפלח דרך לכיוון חיובי יותר במבט אל שנת 2017. אולם, הסיכונים הפוליטיים בעולם והסיכונים מהמדיניות הכלכלית השגויה בארה"ב גדלו.

ארצות הברית

הצריכה הפרטית תמשיך להיות מנוע צמיחה של הכלכלה האמריקאית

גם בלי הבחירה בטראמפ, היה צפוי שיפור בקצב הצמיחה בכלכלה האמריקאית בשנת 2017. הצמיחה בארה"ב ממשיכה להיות מובלת בעיקר ע"י הצריכה הפרטית לעומת התרומה הזניחה של יתר מרכיבי התוצר. בשנה האחרונה לא חלה כמעט התקדמות באינדיקאטורים השונים, מה שמעיד על הגעה לתעסוקה מלאה.

מלבד שוק העבודה, גם שיפור במצב הפיננסי של הצרכנים האמריקאים תומך בגידול בצריכה. היחס בין עושר נטו הכולל של הצרכנים לתוצר עומד בשיא של כל הזמנים. כושר שירות החוב השתפר מאוד. כפי שניתן לראות בתרשים 10, ההוצאה לתשלומי המשכנתא מסך ההכנסה הפנויה של הצרכנים עומדת ברמה הנמוכה ביותר מאז תחילת שנות ה-80. גם ההוצאות בגין האשראי הצרכני נמוכות מאוד.

מצב זה תומך בגידול בצריכה הפרטית בקצב גבוה עוד יותר. הבעיה שאופי הצרכן האמריקאי השתנה. יתכן בגלל זיכרונות המשבר ויתכן מהדאגה לעתיד שנובעת מהשינוי המהיר בשוק העבודה בו מקומות העבודה של מעמד הביניים נעלמות בגלל הגלובליזציה או האוטומציה.

בסקר מכון גאלופ בארה"ב נמצא שאחוז האנשים שמעדיפים לחסוך על פני לבזבז עומד כעת ברמה הרבה יותר גבוהה מאשר לפני משבר 2007. זאת לא התוצאה של המצב הכלכלי הרעוע. אחוז האנשים שהגדירו את מצבם הכלכלי כ-"טוב או מצוין" חזר בשנת 2016 לרמה שהייתה לפני המשבר, אך הבזבזנות האמריקאית רחוקה מהחגיגות טרום 2008.

צפוי שיפור בהשקעות

אנו מעריכים שבשנה הבאה יהיה שינוי חיובי בהשקעות בכלכלה האמריקאית:

1. צמיחה נמוכה בפריון והתייקרות כוח העבודה במגזר העסקי אמורים לדחוף להגדלת ההשקעות ע"י החברות.
2. השקעות הממשל החדש בתשתיות יכולות להיות מנוע צמיחה רציני, סביר יותר שהן יתחילו לצאת לפועל רק בשנת 2018.
3. ההשקעות בבנייה למגורים צפויות להתגבר. בארה"ב מסתמן מחסור בדירות. לראשונה מזה שנים רבות, מספר משקי הבית החדשים עלה בשנתיים האחרונות על התחלות הבנייה. גם בשוק השכירות המצב די מתוח כאשר שיעור הדירות הפנויות להשכרה ירד לרמה של אמצע שנות ה-80.
4. השקעות בטכנולוגיה צפויות לגדול, כפי שפירטנו כבר קודם.
5. עם התייצבות במחירי הנפט מסתמן חידוש ההשקעות בתחום.

היצוא לא יהיה מנוע הצמיחה גם ב-2017

היצוא האמריקאי התחיל להתאושש השנה, אך עתידו לוט בערפל. התגברות הציפיות לעליית הריבית מחזקת את הדולר האמריקאי. כמו כן, היצוא בוודאי יפגע אם הממשל החדש יצית מלחמת הסחר. אם אכן הביקוש ליצוא האמריקאי יפגע משמעותית,  גם ההשקעות יתאוששו בקצב מתון יותר ממה שהנחנו קודם.

המדיניות הכלכלית של הממשל החדש יכולה להגביר צמיחה, אך יש בה צדדים מסוכנים

השפעת המדיניות הכלכלית ע"י הממשל החדש צפויה להתחיל להיות מורגשת בפעילות המשק רק במחצית השנייה של 2017. ממה שידוע בשלב זה ניתן ללמוד שלחלקים מהתוכנית שכוללים הורדת המסים, הגדלת ההשקעות והפחתת ביורוקרטיה יכולה להיות השפעה חיובית אם תתבצע במינונים נכונים ולא כפי שהוצהר במערכת הבחירות.

יש רק לזכור שהמצב הנוכחי של תעסוקה מלאה במשק אינו האופטימלי לתמריצים פיסקאליים גדולים שעלולים לגרום להתחממות יתר ולתגובה של הריבית והאינפלציה שגרום בסופו של דבר להתקררות מהירה.

תוכנית הנשיא כוללת גם חלקים מזיקים ומסוכנים המתבטאים בפגיעה אפשרית בסחר החוץ ובמדיניות ההגירה. בשלב זה, על פי המינויים שכבר הוחלט עליהם, אי אפשר לבטל חשד שהחלקים פחות טובים של התוכנית הכלכלית לא יישאר רק כהצהרה לפני הבחירות.

הסיכוי להאצת ריבית ה-FED נמוך

התוכניות הכלכליות של הנשיא החדש גרמו לקפיצה בציפיות הריבית. נגידת ה-FED הזהירה בעדותה בפני הקונגרס בשבוע שעבר שה-FED עשוי להגיב להרחבה פיסקאלית משמעותית.  יחד עם זאת, קיימים בלמים רבים שיעכבו להערכתנו את עליית הריבית:

1. כדי ליישם תוכניות להרחבה פיסקאלית, הממשל החדש זקוק דווקא לריבית נמוכה. המדיניות הנוכחית הזהירה של ה-FED מתאימה לו מאוד. אנו סבורים שהנגידים החדשים שיכנסו לוועדה המוניטארית כולל המחליפ/ה לנגידה לא יהיו נצים לוחמי אינפלציה קשוחים.
2. הנציגים הבכירים של הבנק המרכזי הצהירו בעצמם שיהיו סובלניים להתחממות יתר מסוימת בכלכלה (high-pressure economy של ילן). למרות העוינות לכאורה בין הנשיא החדש לנגידת ה-FED, היא תפעל לטובת הכלכלה האמריקאית שהריבית גבוהה מדי תזיק לה.
3. עם עלייתו של טראמפ, אי הוודאות והסיכון למשברים עלו עוד יותר ולא רק בארה"ב. נזכיר שהאירועים מחוץ לארה"ב, כגון המשבר בסין בתחילת השנה או ה-Brexit גרמו ל-FED להמתין עם העלאת הריבית.
4. האינפלציה לא תעלה כל כך מהר:

• קודם כל צריך לקחת דברים בפרופורציה. ב-20 השנים האחרונות אינפלציית הליבה PCE עליה מסתכל ה-FED כמעט אף פעם לא עלתה מעל 2.4%, אפילו בתקופה שבין 2002-2008 שהדולר נחלש מול סל המטבעות בכ-40%, הייתה הורדה משמעותית של המסים ע"י ממשל בוש, נרשמה צמיחה מהירה מחוץ לארה"ב וגברו הביקושים שניזונו מהתנפחות בועת הנדל"ן בארה"ב עצמה.
• להערכתנו מכסי היבוא לא יעלו כל כך מהר. תחילה ימצאו דרכי הידברות עם שותפי הסחר.
• הגדלת הוצאות הממשלה והורדת המסים לא כל כך מהר תתורגם לאינפלציה. כפי שראינו קודם, הצרכן האמריקאי הפך לחסכן.
• התחזקות הדולר צפויה למתן את התחזקות האינפלציה.
• גירוש של 3 מיליון מהגרים מיידית כפי שהבטיח טראמפ (כ-1% מהאוכלוסייה), תהווה לא רק פגיעה בהספקת כוח עבודה זול שתייקר את העלויות לעסקים, אלא גם פגיעה בביקושים שצפויה לדכא את האינפלציה.
• התייקרות עלות העבודה לא ממש משפיעה על האינפלציה. הקשר בין השינוי בעלות העבודה לאינפלציה די נעלם בשנים האחרונות. עלייה בשכר בשיעורים גבוהים יותר ממה שקיים היום "חיה בשלום" בעבר עם האינפלציה של כ-2%.

אנו לא צופים בשלב זה האצה משמעותית בריבית ה-FED. אנו מניחים עד שתי העלאות הריבית במהלך 2017 לאחר העלאת הריבית בדצמבר הקרוב.

אירופה

באירופה מימוש הסיכונים הפך לתרחיש הסביר

במבט קדימה, קשה להיות אופטימיים לגבי הכלכלה האירופאית. בסה"כ,  המשק האירופאי כבר השנה צמח בקצב שדומה לממוצע היסטורי מאז הקמתו של גוש האירו אפילו בלי לקחת בחשבון את תקופות המשבר. הפוטנציאל לגידול בצמיחה קיים. שיעור האבטלה עדיין גבוה וההשקעות נמוכות, אך יהיה קשה לממש את הפוטנציאל.

ה-ECB נשאר בלי כלים אפקטיביים וצפוי אף לצמצם את תוכנית הרכישות בשלב מאוחר יותר במהלך שנת 2017. ברגע שה-ECB כבר לא הצליח לגרום לפיחות המטבע, קצב הצמיחה של הייצור והיצוא התחיל לרדת.

גם חלק מהאינדיקאטורים האחרים באירופה התמתנו במהלך השנה. קצב הגידול במכירות הקמעונאיות הואט, הירידה באבטלה נבלמה ואינפלציית הליבה נותרה באותה רמה נמוכה של כ-0.8%-0.9% כבר מתחילת השנה. לעומת זאת, מדדי מנהלי הרכש עלו לאחרונה, במיוחד בתעשייה.

כמובן שהמצב הפוליטי באירופה מהווה את הסיכון הגדול ביותר. כנראה שאירופה תסיים את 2017 מאוחדת פחות ומסוכסכת יותר בעקבות הבחירות שיתקיימו בגרמניה, צרפת, הולנד, אוסטריה ואולי גם בבריטניה ובאיטליה. בינתיים, המצב הפוליטי לא מאפשר לבצע מהלך כלכלי משותף משמעותי. נוכח הבנק המרכזי והממשלות נטולי היכולת לבצע מהלכים והסיכונים הפוליטיים הגדולים, אפשר בעיקר לחשוש מההתפתחויות באירופה.

יפן

בנסיבות שנוצרו, שוק המניות היפני צפוי להציג ביצועים עדיפים

הכלכלה היפנית הפתיעה לטובה ברבעון השלישי עם עליית קצב הצמיחה ל-2.2%. יחד עם זאת, התמונה הכללית לא מבשרת על שינוי הכיוון. מומנטום "האבנומיקס" די נבלם. קצב הגידול בצמיחה הנומינלית הואט והאינפלציה שוב מאיימת להפוך לדפלציה. גם השקעות החברות נמצאות בהאטה, למרות שוק העבודה החזק.

אפשר לבחון את הכלכלה היפנית בעוד הרבה זוויות, אך כדי להגיע למסקנה עד כמה ההשקעה בשוק היפני כדאית צריך בעצם לבחון רק פרמטר אחד והוא שערו של היין היפני הקורלציה בין הביצועים של מדד Nikkei ביחס למדד ל-MSCI World לבין שערו של היין בעשור האחרון עומדת על 80%. שום פרמטר כלכלי אחר ביפן לא מעניק הסבר דומה לביצועי המניות ביפן.

ב-12 החודשים האחרונים היין היפני התחזק מול כל המטבעות העיקריים בעולם, למרות הגידול הנמשך במאזן של ה-BOJ. כל זה קרה עד להחלטות הריבית של ה-BOJ וה-FED בספטמבר, בה הבנק היפני הבטיח לשמור על תשואת האג"ח הממשלתית ל-10 שנים בסביבת 0% וה-FED סימן עליית הריבית בדצמבר כאופציה ממשית וגרם להתחזקות הדולר ועליית התשואות.

מאז היין התחיל להיחלש ביחס למרבית המטבעות ובורסת יפן הציגה ביצוע עודף ביחס למדד MSCI העולמי. במבט קדימה, בזכות השמירה על התשואה האפסית באג"ח היפני ע"י ה-BOJ, פערי התשואות בין ארה"ב ליפן ובין המדינות האחרות ליפן מתרחבים. מצב זה יפעל להיחלשות היין ויסייע בסופו של דבר לבורסת יפן.

שווקים מתפתחים

לאחר ההתאוששות שחלה השנה, השווקים המתפתחים שוב הפכו למסוכנים

המצב הכלכלי במדינות המתפתחות התייצב ואף השתפר. השיפור בא לידי ביטוי באינדיקאטורים כלכליים שונים. אולם, במבט ל-2017 התמונה כעת נראית פחות חיובית.

גם אם התוכנית הכלכלית של טראמפ לא תפגע בסחר החוץ, הביצועים של השווקים המתעוררים צפויים להיות פחות טובים מהשוק האמריקאי בגלל התחזקות הדולר ועליית התשואות. בתקופת התחזקות הדולר בשיעור של כ-20% בין אמצע 2014 לתחילת 2015 מדד המניות MSCI EM הציג ביצועי חסר בשיעור של כ-15% לעומת מדד S&P500.

גם עליית התשואות מסוכנת למדינות המתפתחות בגלל שבשנים האחרונות הן הגדילו מאוד את החובות שלהן. במיוחד עלה החוב של המגזר העסקי בשיעור של כ-60% מהתוצר בין 2008-2015. לא רק שהחוב גדל, במיוחד גדל החוב הדולרי. לכן, מלבד הזעזועים הרגילים ברמת מאקרו מעליית התשואות ומפיחות המטבע שמובילים במהירות לעליית באינפלציה ובריבית במדינות אלה, גם ברמת המיקרו הסיכונים נהיו משמעותיים יותר מבעבר.

כמובן שאם הממשלה החדשה בארה"ב תתחיל לנקוט בצעדים פרוטקציוניסטיים בתחום סחר החוץ המדינות המתפתחות יהיו בין הנפגעות עיקריות.

יש רק לקחת בחשבון שהשווקים המתעוררים לא יקרים יחסית, במיוחד אחרי הירידות האחרונות. היחס בין מדד MSCI EM למדד MSCI World נמצא ברמה הנמוכה של העשור האחרון וסל המטבעות של המדינות המתפתחות ברמה הנמוכה מאז תחילת שנות האלפיים.

הכלכלה השתפרה, אך הסיכונים הפיננסיים בסין נותרו גבוהים ואף עלו

כלכלת סין התייצבה בשנה האחרונה. ניתן לראות זאת גם דרך האינדיקאטורים המתפרסמים בסין עצמה וגם באמצעות האינדיקאטורים המתייחסים לסין שמתפרסמים במדינות האחרות כגון היצוא לסין מארה"ב, אירופה ודרום קוריאה שהתאושש לאחרונה.

ההתאוששות התרחשה בזכות התמריצים המשמעותיים מאוד של הממשלה והבנק המרכזי. הממשלה הגדילה השנה בחדות את ההשקעות במשק והחליפה את הסקטור הפרטי שצמצם את ההשקעות שלו.

הסינים בסה"כ מצליחים להעביר את המשק מצמיחה מבוססת ייצור והשקעות לכלכלה הבנויה יותר על צריכה פרטית וטכנולוגיה. לראיה, משקל מגזר השירותים בתוצר עלה לראשונה השנה מעל משקלה של התעשייה.

אולם, בדו"ח על סין שפורסם השנה, ציינה קרן המטבע שהגידול המהיר בחוב של המגזר העסקי, בועת הנדל"ן ורשת קשרים סבוכה בין הבנקים, החברות העמוסות חובות והצרכנים הולכת ומסתבכת. לפי קרן המטבע, מצב זה מעלה סיכון למשבר פיננסי בטווח הבינוני.

ההשלכות השליליות של המדיניות החדשה בארה"ב על סין עלולות לגרום לזעזוע שיערער שווי המשקל השברירי הקיים. פיחות הפסו המקסיקני, המדינה הנוספת שמאוימת ממדיניות הממשל החדש בארה"ב, יכולה לתת רמז לכמות הדולרים שנאלץ למכור הבנק המרכזי הסיני כדי למתן את הלחצים לפיחות היואן בתגובה לבחירות בארה"ב.

במבט ל-2017 הסיכונים בסין נראים גבוהים ביחס לפוטנציאל השיפור בכלכלה ובמערכת הפיננסית. סין שוב עלולה לייצר זעזוע לשווקים נוסח זה שעבר עליהם בתחילת  השנה.

כלכלת ישראל

בשנת 2016 חל שיפור בצמיחת המשק

בשנת 2016 הסתמן שיפור בפעילות המשק הישראלי. קצב הצמיחה של הרבעון לעומת הרבעון המקביל אשתקד עלה ברבעון השלישי ל-3.8% לעומת 2.1% בסוף שנת 2015. כל המרכיבים רשמו שיפור, במיוחד ההשקעות והצריכה הפרטית.

הצריכה הפרטית צפויה לצמוח השנה בכ-6%, הקצב הגבוה ביותר מאז שנת 2007. הצמיחה בצריכה הפרטית נשענת על שוק העבודה החזק, עלייה בשכר הריאלי והריבית הנמוכה.התגברו מאוד ההשקעות במשק. חלקן נובע מאירוע בודד של הקמת מפעל אינטל החדש, אך גם ההשקעות בבנייה למגורים צמחו בקצב גבוה יחסית.

היצוא המשיך לדשדש. אך צריכים להבדיל בין יצוא השירותים שצמח ליצוא הסחורות שירד. משקל יצוא השירותים בסך היצוא עלה כבר ל-40%  לעומת כ-30% לפני חמש שנים.

שוק העבודה מכה שיאים

שוק העבודה המשיך להשתפר והאבטלה ירדה לרמה הנמוכה ביותר בשלושים השנים האחרונות, תוך עלייה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה. חל מפנה חיובי במשקל המועסקים במגזר העסקי אשר התחיל לעלות אחרי שנים רבות של דעיכה.

כלכלת ישראל במבט ל-2017

הצריכה הפרטית תמשיך לצמוח בקצב גבוה ולהוביל את הצמיחה

הנסיבות שתומכות בצריכה הפרטית, המנוע העיקרי של הצמיחה במשק, לא עומדות להשתנות. הידוק שוק העבודה צפוי לתמוך בעליית השכר. בשנה האחרונה סך התמורה לשכירים במשק גדלה בקצב גבוה יותר מאשר קצב הגידול בצריכה הפרטית, מה שאומר שבסה"כ, גידול בצריכה הנו בר קיימא.

עוד סימן שהצריכה הפרטית לא חריגה ביחס למצבו של הצרכן מתבטאת בעובדה שקצב הצמיחה של הצריכה השוטפת במחירים שוטפים שמהווה כ-80% מסך הצריכה הפרטית אינו גבוה בהשוואה לתקופות בעבר, זאת לעומת הקצב הגבוה של הגידול בצריכה הריאלית. למעשה, ההוצאה הכספית לצריכה צמחה בקצב לא מאוד גבוה יחסית. בגלל האינפלציה הנמוכה הכסף פשוט קונה יותר.

קצב הגידול באשראי הצרכני במונחים כספיים עלה משמעותית בשנה האחרונה לעומת השנים הקודמות. להערכתנו, לא צפויה התמתנות בלקיחת האשראי ללא השינוי בתנאים התומכים בו כגון הריבית שדווקא לא צפויה להשתנות. בסך הכל, נטל החוב של הצרכנים לא מגיע לרמות מאוד חריגות. היחס בין סך החוב שלא לדיור לסך התמורה לשכירים במשק כמעט ולא עלה לעומת השנים האחרונות. כמובן שהממוצע יכול להטות והחובות מצטברים בקבוצות מסוימות של האוכלוסייה כגון הזוגות הצעירים שקנו דירה בשנים האחרונות.

אנו מעריכים שקצב הגידול בצריכה הפרטית יתמתן מעט מכ-6% הצפויים השנה לכ-5% בשנת 2017. רכישות חריגות של מכוניות שהיו בשנת 2016 עשויות להאט. כמו כן, להתמתנות הצפויה בשוק הדיור צפויה השפעה שלילית על הצריכה הפרטית. רכישות הדירות תמכו בצריכה הפרטית דרך רכישת מוצרי בני קיימא והוצאות אחרות שקשורות למעבר לדירה חדשה.

יחד עם זאת, כדאי לשים לב שקצב הצמיחה בצריכה הפרטית עולה כמעט בלי הפסקה מאז שנת 2012 ולא בטוח שיתמתן בשנה הבאה ללא שינוי משמעותי בנסיבות.

שוק הדיור צפוי להתקרר לא רק מבחינת כמות העסקאות אלא גם המחירים

על פי הסימנים השונים, כגון הירידה במספר העסקאות וגידול בכמות הדירות הלא מכורות, שוק הדיור כבר החל להתמתן וצפוי להאט גם מבחינת עליית המחירים, עלייה משמעותית בריבית למשכנתאות והמשך גידול בהיצע הדירות יסייעו בכך.

המחירים הממוצעים של הדירות בבעלות כבר החלו לרדת, למעט הדירות הקטנות בנות 1.5-2 חדרים. הירידה כלל לא באה לידי ביטוי במדד מחירי הדירות. כנראה שבשנה האחרונה העסקאות נעשות בעיקר בדירות קטנות יותר, זולות יותר ובאיכות נמוכה יותר, אך המוכרים מקבלים עבורן מחירים גבוהים יחסית.

הסיכונים: מוכנות המשק למשבר הבא פחות טובה מאשר ב-2008

למשבר 2008 הגיעה המשק עם הממשלה בלי גירעון, עם מערכת בנקאות יציבה, אך עם הבועה בשוק האג"ח הקונצרני. היום המוכנות למשבר פחות טובה:

• מחירי הנדל"ן עלו ביותר מ-100% ועלולים לרדת בחדות במקרה של משבר.
• הגירעון הממשלתי עומד על כ-3% במצב של תעסוקה מלאה ועם הכנסות ממסים שנשענים  בחלקם על הרכיבים המחזוריים כגון מסי הנדל"ן, מסי הרכבים והצריכה המוגברת.
• האשראי הצרכני שלא לדיור גדל במהירות, בפרט למכוניות.
• משקל רכיבי הסיכון בתיק הנכסים של הציבור (אג"ח החברות ומניות בארץ ובחו"ל) עומד כמעט באותה רמה כמו ביוני 2008 (38.4% לעומת 37.7%), רק שהפעם התיק מוטה יותר לחו"ל, מה שיכול להקל על מימוש מהיר יותר של ההשקעות במקרה הצורך.
• אין מרחב פעולה למדיניות המוניטארית.

סיכום תחזית הצמיחה: צפוי שיפור בצמיחת המשק, אך היא עדיין תהיה מוטת הצריכה הפרטית

אנו צופים שהצמיחה במשק תעלה בשנת 2017 לקצב של כ-3.5% לעומת כ-3% הצפויים בשנת 2016. קצב הצמיחה בצריכה הפרטית יתמתן מעט. ההשקעות במשק יצמחו בקצב איטי יותר עקב סיום ההשקעות במפעל אינטל והאטה בהשקעות בבנייה למגורים עקב התקררות שוק הנדל"ן. לעומת זאת, תחילת הייצור במפעל אינטל תגביר את קצב הצמיחה ביצוא. לא צפוי שיפור ביצוא הסחורות. לעומת זאת, קצב הצמיחה ביצוא השירותים יישאר גבוה.

הסיכונים העיקריים נובעים מההתפתחויות בעולם. יחד עם זאת, עמידות המשק להתמודד עם הסיכונים חלשה יותר מבעבר.

לא צפויה עלייה משמעותית באינפלציה במשק

על פי כל הכללים, משק במצב של תעסוקה מלאה, צריכה פרטית חזקה וריבית אפסית צריך להרגיש לחצי אינפלציה. אולם, הדפלציה בעולם, המלחמה שמנהלת הממשלה נגד יוקר המחיה, התפתחות הטכנולוגיה והתגברות התחרות במשק מנטרלים את לחצי הביקושים.

במבט לשנה הבאה אנו רואים שינויים הבאים בכוחות הפועלים על האינפלציה בישראל:

• נרשמה עלייה במדד המחירים ליצרן בעולם. השינוי נובע מהתייצבות מחירי הסחורות ומירידה בעודף כושר הייצור.
• אם תהיה עלייה באינפלציה בארה"ב כתוצאה מצעדי הממשל שם, היא לא צפויה להשפיע מהותית על האינפלציה בישראל. הקשר בין אינפלציית הליבה בישראל לבין ארה"ב לא היה חזק גם בעבר, אך בשנתיים  האחרונות הוא הפך לשלילי.
• ההשפעות הטכנולוגיה על הורדת האינפלציה ממשיכה להעמיק, כפי שציינו בתחילת התחזית. כמות העסקאות בכרטיסי אשראי שמבצעים הישראלים בחו"ל (באינטרנט ובזמן שהיה בחו"ל) עולה בקצב פי-2.5 יותר מהיר מאשר כמות העסקאות בישראל.
• סעיף הדיור, המשמעותי ביותר במדד המחירים, צפוי להערכתנו להמשיך ולעלות בקצב של כ-2.0%-2.5%. עליית המס על הדירה השלילית צפויה לייקר מחירי השכירות. בנוסף, אם שוק הדירות בבעלות יכנס להקפאה, הלחץ על מחירי השכירות יגבר. מנגד, עלייה בגמר בנייה פועלת לגידול בהיצע הדירות להשכרה.
• ההשפעה השלילית של החלטות אדמיניסטרטיביות של הממשלה על קצב האינפלציה הולכת ופוחתת עם יציאה מהספירה של ההוזלות שנעשו לפני שנה.
  אולם, במקום הורדת המחירים האדמיניסטרטיבית, הממשלה מתרכזת בהגברת התחרות, שזאת דרך יותר בריאה להביא להורדת המחירים. הרפורמות בתחום היבוא שאושרו השנה אמורות לפעול להורדת המחירים במהלך השנה הקרובה. כמו כן, אנו מעריכים שהממשלה תתערב בענף הפירות והירקות הסובל מפערי תיווך גבוהים.

בסופו של דבר, מדד המחירים ללא השפעת הצעדים האדמיניסטרטיביים של הממשלה וללא השינויים במחיר הדלק נותר ללא שינוי בשנה האחרונה. אנו לא צופים עלייה משמעותית בסביבת האינפלציה ומעריכים שהאינפלציה ב-12 החודשים הקרובים ובשנת 2017 תעלה ב-0.5%-1.0. נקודתית, אנו מצפים לשינוי המדד ב-0.8%.

השקל ימשיך להתחזק, אך בשיעור נמוך יותר

השקל ממשיך להיות תחת לחצים להתחזקות שנובעים מהעודף בחשבון השוטף ומהתנועות נטו של ההשקעות הפיננסיות והישירות. יחד עם זאת, בינתיים השקל התחזק השנה ביחס לסל המטבעות בשיעור קטן יותר מאשר בשנה שעברה (3.4% לעומת 7.3%), מה שיכול לסמן שהלחצים לייסוף פוחתים.

אנו מעריכים שלאור ההתחזקות הצפויה של הדולר, השקל ייחלש ביחס למטבע האמריקאי, אך ימשיך להתחזק בשיעור קטן ביחס לסל המטבעות.

לבנק ישראל אין סיבה להעלות את הריבית

בתנאים הקיימים אין לבנק ישראל סיבות להעלות את הריבית במשק:

• האינפלציה עדיין רחוקה מהיעד ולהערכתנו רק תתקרב לגבול התחתון של היעד בעוד שנה.
• השקל בשיא מול סל המטבעות.
• שוק הדיור מתחיל להראות סימני התקררות. גם בלי עליית הריבית של בנק ישראל, הריבית הממוצעת על המשכנתאות הצמודות עלתה בשנה וחצי האחרונות ב-1.7%.
• גם אם ה-FED האמריקאי יזרז העלאות הריבית, בנק ישראל לא אמור למהר אחריו. הסיבה היחידה ללכת בעקובות ה-FED הנה פיחות השקל שעדיין רחוק מלהתממש.

בסיכומו של דבר, אנו מעריכים שלקראת סוף 2017 בנק ישראל עשוי לבצע העלאת ריבית אחת אם הצמיחה במשק אכן תשתפר וסביבת האינפלציה תתגבר.

איפה לשים את הכסף?

זרם הכספים הנכנס לחסכון פנסיוני ממשיך לגדול במהירות

לפני שניגש אל המלצות ההשקעה, כדאי לדעת שזרימת כספי החיסכון לקרנות הפנסיה, קופות הגמל וקרנות ההשתלמות (ללא הפוליסות המשתתפות) עלתה מכ-5 מיליארד ₪ בשנת 2010-2012 לכ-25 מיליארד ב-12 החודשים האחרונים. היקפי כספים כל כך גדולים שנכנסים למוסדיים הופכים  את השוק המקומי בכל אפיקיו למאוד דפנסיבי.

הסכום הגדול ביותר של כ-12 מיליארד ₪ הושקע בשנה האחרונה בהשקעות אחרות שכוללות הלוואות ישירות, השקעות בנדל"ן והשקעות אלטרנטיביות אחרות. כ-8 מיליארד ש"ח הושקעו בשוק המניות המקומי. קרוב ל-6 מיליארד ש"ח באג"ח הממשלתיות וכ-3.5 מיליארד בשוק הקונצרני. כ-2.5 מיליארד ₪ יצאו למניות (לא כולל החשיפה דרך חוזים) ואג"ח בחו"ל. המשקיעים המוסדיים הקטינו בכ-12 מיליארד ש"ח את יתרות המזומנים.  בסה"כ, בשנה האחרונה גדלו ההשקעות בשווקים בישראל לעומת השנים הקודמות.

שוק המניות

שוק המניות עלול לאבד את הריבית האפסית ללא כוח תחליפי שיתמוך בו

על פי הניתוח של קרן המטבע הבינלאומית, רווחיות החברות בארה"ב מסבירה בשנת 2016 רק כ-19% מהביצועים של שוק המניות, זאת לעומת 26% בשנת 2015 ו-37% בשנים 2013-2014. מרבית התרומה לביצועי שוק המניות האמריקאי העניקו בשנה האחרונה הריבית הנמוכה ועלייה בפרמיית הסיכון בשוק המניות. בגרמניה רווחיות החברות מסבירה אפילו פחות מארה"ב והריבית הנמוכה היא הפרמטר העיקרי האחראי על עליות השערים, כאשר פרמיית הסיכון בשוק המניות דווקא שלילית.

לפיכך, התעמקות בהערכות כדאיות ההשקעה בשוק המניות בכללותו באמצעות המכפילים השונים או שיטות כמותיות אחרות משתלמת פחות בתקופה זו. כדאי הרבה יותר להתמקד בשינויים הצפויים בריביות ובפרמיות הסיכון שירצו ליטול על עצמם המשקיעים.

במצב זה, העובדה שבשנה הקרובה שוק המניות עלול לאבד את הריביות הנמוכות, "הזרז" העיקרי שדרבן אותו בשנים האחרונות עלולה להיות מסוכנת. האם הוא יקבל תמיכה מכוח אחר "שווה ערך"? יתכן, אך ממש לא בטוח.

טראמפ מרחיב מניפת האפשרויות לשוק המניות לשני הכיוונים

כדי ששוק המניות יציג ביצועים גבוהים צריך להתרחש שיפור בכלכלה ובמצב החברות בלי עלייה גדולה מדי בריביות ובדולר ובלי שיקרו אירועים חריגים מחוץ לארה"ב. זה היה יכול לקרות גם בלי טראמפ, פשוט בהמשך למגמה החיובית שהתחילה להסתמן בכלכלה האמריקאית ובמדינות האחרות ובדוחות החברות.

תוכניתו הכלכלית של טראמפ פשוט מרחיבה טווח האפשרויות לשוק המניות, הן לטובה, אך גם לרעה, מה שצפוי להגביר משמעותית תנודתיות.

התייקרות עלות העבודה בארה"ב צפויה להאט את הגידול ברווחיות החברות

מלבד סיכוני עליית הריבית והתחזקות הדולר והסיכונים מחוץ לארה"ב עולה גם הסיכון הכלכלי השגרתי לשוק המניות האמריקאי - ירידה ברווחיות החברות כתוצאה מהתייקרות המסתמנת בעלות כוח העבודה.

ב-30 השנים האחרונות הקשר עבד די טוב ויתכן שנראה בשנה הקרובה ירידה ברווחיות החברות בעקבות עלייה בשכר. יש אפשרות שהקשר נחלש בגלל השינויים הטכנולוגיים, לפחות הוא היה פחות חזק בשנים האחרונות מבעבר.

גם בשנה הבאה עדיף להיות חשוף בעיקר לשוק המניות האמריקאי וקצת לפני

שוק המניות האמריקאי גם השנה הציג ביצועים עודפים על פני מרבית השווקים והרחיב את הפער שהתחיל להיפתח לטובתו לפני כ-5 שנים. בשנתיים הבאות הוא עשוי ליהנות מהתוכנית הכלכלית של הממשל החדש בארה"ב יותר מהשווקים האחרים שעלולים אף לסבול ממנה. אם התוכניות יכשלו, השווקים האחרים צפויים להיפגע לפחות כמו השוק האמריקאי או אף יותר. נזכיר גם שבארה"ב לבנק המרכזי יש קצת יותר מרחב תמרון אם יזדקק לו מאשר באירופה, בריטניה או יפן.

שוק המניות המקומי נהנה ממגמה חיובית בשנה האחרונה וצפוי להציג ביצועים טובים בהמשך

המניות בישראל הציגו בסה"כ ביצועים טובים מתחילת השנה. ביצועי המדדים העיקריים הוטו בגלל מניות הפארמה, אך ביצועי המדדים הענפיים היו טובים יותר ממרבית מדדי המניות העיקריים בעולם. הגורמים שצפויים לתמוך בשוק המניות המקומי:

• מאז משבר 2008 הכלכלה הישראלית צמחה בקצב גבוה יותר מאשר המשק העולמי, אך מדדי המניות העיקריים בישראל הציגו תת ביצוע ביחס למדד המניות MSCI העולמי.
• בשנה האחרונה הסתמנה זרימת הכספים אל שוק המניות המקומי הן של המוסדיים והן של קרנות הנאמנות. עודפי החיסכון בישראל גדולים מאוד יחסית לגודל הבורסה המקומית.
• הריבית בישראל צפויה להישאר ברמה הנמוכה עוד זמן רב.
• גל הרגולציה בענפים רבים עבר ומסתמנת וודאות יותר גבוהה בענפים כגון הבנקים, הגז, המזון, הביטוח ובחברות מסוימות שעמדו על הכוונת של המחוקק. "המטוטלת הרגולטורית" מתחילה אף לנוע חזרה. לאור המחזורים הנמוכים והמשך הקטנת מספר החברות הציבוריות תיתכן רגולציה מקלה על החברות בורסאיות.

אפיק ממשלתי

הסיכונים עלו, אך גורמים רבים עשויים להחזיר אגרות החוב לתשואות נמוכות יותר

הגורם המשפיע ביותר על תשואות האג"ח בישראל בשנה הקרובה, כמו בשנים האחרונות, צפויות להיות שוב תשואות האג"ח האמריקאיות. האיום על האג"ח האמריקאי גברו:

• כל מרכיבי תוכניתו הכלכלית של הנשיא האמריקאי החדש פועלות נגד שוק האג"ח.
• למרות העלייה, האג"ח הארוכות בארה"ב עדיין מגלמות פרמיה אינפלציונית נמוכה (פער בין ציפיות האינפלציה ל-5 בעוד 5 שנים בניכוי אינפלציית הליבה) וגם פרמיית הזמן (Term premium) באג"ח ל-10 שנים עומדת ברמה אפסית.
• הקניות של האג"ח האמריקאי ע"י מדינות הנפט והסינים הפכו למכירות בשנה האחרונה. השקעות מחו"ל שהיו אחד ממקורות הרכישות הגדולים לאג"ח בארה"ב ירדו בשנה האחרונה. יחד עם זאת, כספי המשקיעים מיפן ומאירופה אמורים עדיין לזרום לשוק האג"ח האמריקאי.

שילוב האיומים צפוי לדחוף את התשואות כלפי מעלה. אולם, צריכים לזכור שיש גורמים רבים וחזקים שפועלים נגד עליית התשואות:

1. בעולם של Secular Stagnation עליו דיברנו בתחילת הסקירה, שיווי המשקל של הריבית נמצא ברמה נמוכה. זה הכוח הכלכלי הפונדמנטלי שפועל כבר יותר מעשור להורדת התשואות. כדי לשנות כיוון לאורך זמן ידרשו שינויים גדולים בכלכלה.
2. התוכנית הפיסקאלית בארה"ב לא תהיה להערכתנו כפי שהובטח במערכת הבחירות, אלא מתונה והדרגתית יותר, מה שצפוי להרחיב את הגירעונות בצורה מתונה יחסית.
3. האינפלציה  והריבית בארה"ב לא יעלו כל כך מהר.
4. עלייה חדה מדי בתשואות ו/או התחזקות הדולר יובילו מהר מאוד לירידות בשוק המניות, האטה בצמיחה ולשינוי כיוון התשואות.
5. קיימים סיכונים רבים בעולם. בשנה האחרונה פעמיים נשלחו תשואות האג"ח האמריקאיות למטה בחדות בגלל הסיכונים בחו"ל (Brexit, סין).
6. בהתאם לתוואי הריבית החזוי ע"י נגידי ה-FED שפורסם בחודש ספטמבר, התשואה הנגזרת של האג"ח ל-10 שנים עומדת על כ-2.2%.
7. בכל האפיזודות של עליית ריבית ה-FED בשלושים השנים האחרונות, למעט בשנת 1994, תשואת האג"ח ל-10 שנים לא עברה בשיא את רמת ריבית ה-FED בסוף מחזור העליות. ה-FED צופה שהריבית תגיע בסוף ל-2.9%, מה שיכול להצביע על הפוטנציאל הסופי של עליית התשואות. יש רק לשים לב שלפי תחזית ה-FED הריבית תגיע לשם רק בעוד שלוש שנים, כאשר בעבר השיאים בריבית ובתשואות התרחשו פחות או יותר בעיתוי דומה.
8. תחזית עליית הריבית שמגולמת בחוזים שעלתה בחצי אחוז אחרי הבחירות בארה"ב, מגלמת ריבית ה-FED בסוף שנת 2019 ברמה של 1.7% בלבד.
   יש לזכור שאנו בעיקר משקיעים באג"ח הישראלי. הריבית בישראל צפויה לפגר משמעותית אחרי ה-FED. קיים קשר די חזק בין פערי התשואות ל-10 שנים לבין פערי הריביות לטווח הקצר בין ישראל לארה"ב. במצב זה הפער בין תשואת האג"ח הישראלי לאמריקאי ל-10 שנים צפוי להיות שלילי ואף להעמיק לעומת הרמות הנוכחיות.

ללא סימנים ממשיים של התעוררות האינפלציה מומלץ לא לשלם את הפרמיה האינפלציונית

מכיוון שאנו לא רואים סימנים לעלייה בסביבת האינפלציה, עדיף לא לשלם את הפרמיה האינפלציונית מעבר לתחזית האינפלציה שלנו לשנה שעומדת על 0.5%-1.0%. במצב זה, קודם כול נעדיף הטיית התיק לטובת האפיק השקלי. שנית, מומלץ להימנע מהשקעה באג"ח הצמודות הארוכות ולהתמקד בעיקר בניירות הצמודים לטווח של עד 4 שנים שנסחרות בציפיות של 1% ומטה.

אג"ח קונצרניות

המצב הפיננסי של החברות השתפר

מצבו הפיננסי של המגזר העסקי בישראל יחסית טוב. יחס החוב של הסקטור העסקי לתוצר העסקי ירד בעשור האחרון בצורה חדה. בשנה האחרונה היחס בין סך החוב להון העצמי של החברות הבורסאיות עומד ברמה הנמוכה של השנים האחרונות, כאשר כושר שירות החוב (היחס בין הרווח לתשלומי הריבית והקרן) ברמה גבוהה יחסית. החברות מנצלות את הריבית הנמוכה בעיקר כדי למחזר חוב בעלות נמוכה יותר ללא עלייה משמעותית במינוף.

קיים הבדל משמעותי בין תמחור האג"ח בדירוגים גבוהים לנמוכים

מרווחי האג"ח בדירוגים AA/AA- גבוה משמעותית לעומת הממוצע בשנים 2010-2016. לעומת זאת, המרווחים בדירוגיםA  נמוך משמעותית לעומת הממוצע. אם נוריד מהממוצע הכללי בדירוגים A את אג"ח הנדל"ן האמריקאיות, נקבל שהמרווחים הנוכחיים עוד יותר נמוכים מהממוצע ההיסטורי.

גם בדירוגי BBB המרווח הנוכחי נמצא כמעט ברמה הנמוכה ביותר מאז 2010. עוד ראיה לכך שהאג"ח בדירוגים הנמוכים יקרים מדי, הנו הפער בין המרווח הממוצע בדירוגי ה-A ללא החברות האמריקאיות לבין AA/AA- אשר ירד לרמה הנמוכה ביותר מאז משבר 2008.

בחינה נוספת המצביעה על נחיתות האג"ח בדירוגים הנמוכים בישראל עולה מההשוואה של המרווח הממוצע בדירוג A בישראל לעומת המרווח הממוצע בדירוג BB בארה"ב שלפי סולם ההמרה של הדירוגים אמורים לשקף סיכון דומה. המרווחים בישראל נמוכים יותר מאשר בארה"ב בפער יחסית גבוה לעומת העבר. לעומת זאת, המרווח הממוצע בדירוג AA בישראל עומד אפילו גבוה יותר מאשר המרווח הממוצע בדירוגים BBB בארה"ב, מצב שכמעט לא קרה מאז שנת 2010.

הנקודה הנוספת שמצביעה על הסיכון באפיק קשורה לעובדה שתמהיל המשקיעים בשוק הקונצרני השתנה בשנים האחרונות. משקל המשקיעים המוסדיים ירד לעומת משקל קרנות הנאמנות שעלה.

לא רק המשקל המוסדיים באפיק הקונצרני ירד, אלא שחלה הטבה משמעותית בדירוג האג"ח שמחזיקים המוסדיים. משקל האג"ח בדירוג AA מינוס ומעלה עלה מכ-50% לקרוב ל-70% מסך הרכיב הקונצרני בתיקי המוסדיים, כאשר משקל האג"ח בדירוגים נמוכים יותר ירד בהתאם. בהתחשב בעובדה שתמהיל האג"ח בשוק הקונצרני לא השתנה משמעותית, כנראה שהדירוג הממוצע של האג"ח בידי הקרנות ירד.

פרטי מכין האנליזה

אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ברוקראז' בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.

גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")

ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.

24/11/2016                                                         זבז'ינסקי אלכס

 תאריך פרסום האנליזה